拟回购股权用于限制性股票激励，有望推动下一轮经营变革

证券分析师： 杨玉莹 yangyuying@guosen.com.cn 执证编码：S0980524070006 事项： 公司公告：锦江酒店发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》与《关于以集中竞价交易方式回购公司A股股份方案的公告》。公司未来6个月拟出资不超过2.78亿元，从二级市场回购公司股票（回购数量不低于400万股，不超800万股），回购股价不超34.8元/股（8月9日收盘价为23.7元/股），核心用于限制性股票激励。 国信社服观点：1、通过回购股权用于限制性股票激励，有望提振信心促国企酒店龙头发展。本次限制性股票激励方案系公司上市以来首次（此前激励主要体现在子公司层面，上市公司层面一直未完全突破），同时涵盖子公司业务单元与个人综合考核，有望强化国企酒店龙头经营团队主观能动性，协同股东利益、公司利益和员工利益，在目前市场环境下有望提振市场信心，彰显公司对后续发展的积极态度。 2、业绩目标拆解：核心考核主业盈利与扩张，强调有质量的规模成长。本次激励方案解除限售条件对门店扩张（每年新开业不低于1200家）、扣非归母净资产收益率、主业利润率有明确要求，同时要求以2023年扣非业绩（7.74亿元）为基数，2024/2025/2026年扣非归母业绩增速不低于30%/65%/100%（据此测算为10.06/12.77/15.48亿元），且要求扣非净利润表现不低于对标企业（包括华住、首旅、君亭、同庆楼等9家住宿餐饮企业）75分位值或同行业平均水平。 3、公司未来成长核心看国内酒店主业扩张成长与国外酒店减亏优化。国内来看，虽然目前酒店行业REVPAR阶段持续承压，但公司未来仍有望通过以下层面助力主业优化和成长：一是通过积极门店规模净增长；二是前中后台业务的全面打通，区域一盘棋协同，经营管理更贴近市场，更趋精细化要效益和经营效率提升；三是通过中央预订强化提升单店收费比率（估算有望从2023年略超1%渐进提升至接近3%）；四是通过门店迭代升级改造提升直营店盈利等。国外酒店业务核心看财务费用优化和经营减亏。 2019年境外酒店贡献2亿元归母净利润，但2023年因海外加息和通货膨胀下的经营压力，境外酒店亏损达4.09亿。公司目前正通过积极海外增资，贷款置换等逐步降低财务费用压力，同时也通过国内外酒店平台协同等降低其经营压力。 4、按股权激励扣非业绩考核底限要求，目前市值对应2024/2025/2026年估值为25/20/16x（仅考虑扣非业绩），估值相对合理。但若后续经济周期企稳或向上，伴随公司近两年持续经营改革成效和激励方案优化下经营更趋积极主动，其未来成长仍有积极向上看点。 5、投资建议：结合酒店行业趋势下修盈利预测，维持“优于大市”评级。由于二季度以来国内酒店RevPAR持续承压（参考酒店之家数据，Q2国内酒店RevPAR同比下降约8%，7月降幅进一步扩大），我们下调公司RevPAR等经营假设，下调2024-2026年归母净利润至14.2/15.1/17.6亿元（此前4月时预测为为16.6/17.4/19.8亿元），对应PE估值18/17/14x。对于公司而言，在完全市场化竞争的酒店行业，此次股权激励对管理层经营主观能动性提升有助于推动改革潜力释放。尽管当前经济周期和出行趋势变化仍需跟踪，但公司相对积极的业绩考核目标也有望给予预期相对谨慎的市场一定信心支持，维持“优于大市”评级。 6、风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 评论： 锦江酒店：拟回购股权用于限制性股票激励，助力经营积极性和后续成长 锦江酒店拟回购用于限制性股票激励。公司未来6个月拟出资不超过2.78亿元，从二级市场回购公司股票（回购数量不低于400万股，不超800万股），回购股价不超34.8元/股，核心用于限制性股票激励。 限制性股票激励方案覆盖主要高中层管理人员与核心骨干。1）激励对象授予不超800万股；2）激励人员不超148人，包括公司CEO、CFO及公司副总裁，核心中层骨干等；3）首次授予的股票授予价格为11.97元/股；4）限售期分别为自相应授予部分股票登记完成之日起24个月、36个月、48个月，解除限售占比分别为40%、30%、30%。 表1：激励对象获授的限制性股票分配情况 业绩目标：核心考核主业盈利与扩张，强调有质量的规模成长。 1）2024/2025/2026年公司扣非ROE不低于5.8%/7%/8%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平（包括华住、首旅、君亭、同庆楼等9家住宿餐饮企业，下同）； 2） 以2023年扣非业绩为基数 ，2024/2025/2026年扣非业绩增长率不低于30%/65%/100%,对应2024/2025/2026扣非归母业绩要求为10.06/12.77/15.48亿元，且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平； 3）2024/2025/2026年每年新开店不低于1200家或2024-2025年累计不低于2400家，2024-2026年累计不低于3600家。 4）2024/2025/2026年主业净利率不低于11%/12.5%/14%。 表2：锦江酒店首次与预留授予的限制性股票解除限售业绩考核目标 5）子公司层面考核：各子公司考核指标根据上述考核期，按年度设定业绩考核目标和解锁系数。具体业绩考核目标及解锁系数由公司决定并与激励对象签订相关协议。激励对象当年实际可解除限售的额度与其所属业务单元考核年度的业绩完成情形及解锁系数挂钩。 6）个人解锁要求：根据个人所属业务单元排名情况，分别按100%/90%/70%/0%的比例进行解锁。 表3：个人解除限售比例对应考核结果 股权激励费用对业绩影响相对有限：2024/2025/2026/2027年摊销金额分别为0.09/0.28/0.23/0.11亿元， 本次股权激励有望助力管理层经营积极性和后续成长。总体而言，公司通过回购进行股权激励，有助于在目前预期谨慎下提振市场信心，且不带来额外股权稀释影响；酒店业作为完全竞争行业，经营团队的主观动能和专业能力对经营成效具有重要影响。本次股权激励有助于国企充分释放经营团队积极性，助力国企酒店龙头经营更加主观求变谋成长。 股权激励目标拆解：境内酒店增长与海外减亏为核心驱动 股权激励目标拆解：预计扣非业绩增长核心由境内有限服务酒店增长与境外减亏贡献。酒店业绩核心由四部分构成，其中全服务酒店、餐饮分部预计发展相对稳定，核心增量贡献来自境内有限服务与境外酒店。 考虑目前国内酒店RevPAR持续承压趋势，公司完成2024-2026年业绩解锁目标核心需要经营团队积极推动国内经营扩张和提效，并加速海外减亏。 表4：股权激励对应业绩目标拆分 一、境内酒店业务提升 国内酒店韩各样大环境：今年以来，随着酒店行业供给增加以及需求的阶段性低迷，行业RevPAR同比承压。供给端，按盈蝶网&中国饭店业协会数据，2023年底国内住宿酒店房量较2019年底减少5%，较疫情期间已显著恢复。需求端，2024年休闲需求进入稳态，同时出境游对国内市场有一定分流，而商旅持续平缓导致需求上略显乏力。如下图所示，7.1-8.5酒店行业RevPAR同比-15%，暑期旺季本身基数压力较大,其中OCC-6%/ADR-9%，价格压力更显著。 图1：酒店行业RevPAR同比变化趋势 图2：酒店行业OCC同比变化趋势 图3：酒店行业ADR同比变化趋势 图4：酒店行业集团RevPAR较2019年恢复情况 在此背景下，锦江酒店内部改革提效有望部分对冲行业层面压力。回顾过往，锦江酒店2010年开始聚焦有限服务酒店，2015年起伴随国资考核强化，在“成为具有国际竞争力与影响力的跨国集团”目标要求下，以并购卢浮、铂涛、维也纳迅速做大；2017-2019年紧抓中端升级机遇期，以市场化激励实现高速轻资产规模扩张。2020年以来深度整合谋求效率提升。基于全球规模第二、国内第一的酒店基本盘卡位以及收购而来的历史遗留问题，疫情以来积极推进从后端到前端的一系列整合进展，也为后续股权激励的完成提供基础。 一看规模扩张：公司股权激励目标为未来三年新开门店不低于1200家或累计不低于3600家，我们预计公司后续规模扩容的同时也会兼顾质量提升，今年以来公司积极强化品牌聚焦于精简，同时不排除清退部分不合格门店提升整体品质，但整体门店增长率仍有望维持在大个位数增长。 图5：锦江酒店门店扩张情况 图6：锦江门店扩张情况（图中数字标签为新开店） 二看单店GMV提升：1、从单个酒店贡献看，加盟店与直营店的收入首要基础都为门店GMV=可售房量xRevPAR。1）产品升级：及时产品迭代升级、降低老旧店占比有助于为提价与流量提供基础。锦江酒店疫情期间品牌和产品升级迭代相对不足（含直营和加盟），去年以来也积极推进，后续有望推动直营店盈利能力改善，同时也有助于加盟门店流水提升。2）中台整合：公司此前主动价格管理相对不足，今年以来公司运营中台积极打通，在管理进一步扁平化、中后台效率进一步提升的同时，也有助于平衡同区域各品牌价格策略，共性运营体系+品牌个性运营高效协同管理。 图7：锦江酒店中台整合情况 图8：华住汉庭1.0占比持续降低 三看单店收费能力提升：酒店会员中央预订贡献也日益成为龙头未来收益增长的重要来源。会员规模增长，直销占比提升，有助于降低销售费率压力。如何进行会员精细化运作和相关权益的额外赋能，将是能在与OTA竞争合作过程中把握主动的关键。锦江酒店2023年将中央预订渠道Wehotel100%整合入上市公司，并多次改版升级适应用户使用习惯，2023年订房渠道收入实现7.56亿元，估算对应占加盟门店流水占比略超1%，预计后续中央预订占比与收费为5%的比例均有进一步提升空间（若参考其他酒店龙头60%中央预订比例对应占加盟流水比例在3%）。 图9：锦江酒店与华住中央预订占加盟收入比重 图10：锦江订房渠道收入贡献（单位：百万元） 此外，疫情期间后端整合基本完成，行政管理费用绝对值下降但后续经营杠杆发挥仍待显现。公司对后端财务、人力等系统整合共享，整体员工人数从2019年的4.06万人降低至2023年末的3.06万人，2023年有限服务酒店一般行政管理费用较2019年下降7%，但前端和中台弹性不足压制规模效应充分发挥。 图11：锦江酒店员工人数下降 图12：锦江酒店有限服务酒店一般行政管理费用 二、海外减亏推进 2019年锦江酒店境外贡献业绩约2亿元，去年因通胀带来成本提升叠加利息费用拖累，境外分部由盈转为亏损4亿元，我们预计后续仍然有望逐步减亏。一方面，公司开始出售部分法国以外卢浮海外酒店物业（2023年底公司持有海外酒店物业近200家）变现等；同时公司也积极推进全球酒店平台和架构整合，以降低成本费用。另一方面，针对高企利息费用，公司对卢浮进行增资，降低整体财务杠杆，且在海外降息预期强化下，预计财务费用有望得到优化。 图13：锦江境外分部财务费用与归母净利润 图14：Euribor走势 总体而言，本次股权激励有助于国企充分释放经营团队积极性，助力国企酒店龙头经营动能提升。考虑目前国内酒店RevPAR持续承压趋势，公司完成2024-2026年业绩解锁目标需要经营团队积极推动国内经营扩张和提效、并加速海外减亏。 投资建议：结合酒店行业趋势下修盈利预测，维持“优于大市”评级。由于二季度以来国内酒店RevPAR持续承压（参考酒店之家数据，Q2国内酒店RevPAR同比下降约8%，7月降幅进一步扩大），我们下调公司RevPAR等经营假设，下调2024-2026年归母净利润至14.2/15.1/17.6亿元（此前4月时预测为为16.6/17.4/19.8亿元），对应PE估值18/17/14x。若按股权激励扣非业绩考核底限要求，目前市值对应2024/2025/2026年估值为25/20/16x（仅考虑扣非业绩），估值相对合理。总之，对于公司而言，在完全市场化竞争的酒店行业，此次股权激励对管理层经营主观能