二季度营收增长80%，全国化扩张带动市场份额持续提升

产品结构优化叠加渠道拓展实现业绩大幅增长。上半年公司实现营收15.32亿/yoy+61.3%；归母净利1.80亿/yoy+36.4%；其中单Q2实现营收7.67亿/yoy+79.6%；实现归母净利0.77亿/yoy+49.4%。分产品看，卫生巾上半年实现营收14.07亿/yoy+68.8%，其中核心产品大健康系列营收同比增长255.2%，收入占卫生巾业务比重达42.3%；纸尿裤/ODM分别实现收入0.57/0.68亿，同比-5.3%/+21.6%。分渠道看，公司上半年线下渠道实现营业收入8.11亿/yoy+23.4%。其中，川渝及云贵陕核心地区同比增长11.1%/19.8%，外围省份在公司持续全国扩张下，营收同比增长65.6%至1.92亿；线上渠道上半年实现营收6.53亿/yoy+176.0%，公司通过在兴趣电商等线上渠道积极投流，持续带动市场份额快速提升。 产品结构优化带动毛利率增长，销售费用率提升明显。2024Q2实现毛利率/净利率分别为54.44%/10.05%，分别同比+5.98pct/-2.03pct，公司产品结构持续优化，定位中高端的大健康系列占比不断提升，带动上半年产品片单价提升近8%， 推动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别为36.14%/3.11%/2.30%，同比+10.23pct/-0.58pct/-0.77pct。品牌宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升，后续公司仍将继续保持一定品牌资源投入，以此带动市场规模和份额提升。 营运能力有所提升，现金流保持稳定。公司2024上半年存货周转天数44天，同比减少10天；应收账款周转天数22天，同比减少7天，受益于供应链水平与市场竞争力增强，公司营运水平大幅提升。2024Q2公司经营性现金流净额为0.93亿元，同比增长21.85%，收入增长带动整体现金流提升。 风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司作为国内个护龙头，在产品升级和渠道扩张双重共振下实现业绩快速提升。渠道端，利用前期深耕川渝地区稳定线下基本盘，并通过线上渠道进行全国化快速扩张提升市场份额；产品端，通过优化产品结构，提升中高端产品占比，带动整体盈利水平提升。考虑到公司电商渠道快速发展，以及中高端产品占比持续提升带动产品结构持续优化，我们上调公司2024-2025年并新增2026年归母净利润至3.35/4.54/5.57（ 原值为3.10/3.86）亿，对应当前PE分别为28/21/17x，综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价23.8-25.9元/股，维持公司“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年中报点评 产品结构优化叠加渠道拓展实现业绩大幅增长。上半年公司实现营业收入15.32亿，同比增长61.3%；归母净利润1.80亿元，同比增长36.4%；其中单Q2实现营收7.67亿元，同比+79.6%；实现归母净利0.77亿元，同比+49.4%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长50.6%。 分产品看，卫生巾业务上半年实现营业收入14.07亿，同比增长68.8%，营收占比达91.84%，主要品牌自由点实现营收14.0亿，同比增长69.7%，其中核心单品大健康系列产品营收同比增长255.2%，收入占卫生巾比重达42.3%。此外，纸尿裤/ODM分别实现收入0.57/0.68亿，同比-5.3%/+21.6%。 分渠道看，公司上半年线下渠道实现营业收入8.11亿元，同比增长23.4%。其中，川渝/云贵陕地区同比增长11.1%/19.8%，占营业收入24.6%/15.8%。外围省份依托全国扩张逻辑持续兑现，营业收入同比增长65.6%，取得良好成效。在线上渠道方面，公司积极通过投流手段提升品牌影响力，上半年实现营业收入6.53亿元，较上年同期增长176.0%。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2024Q2实现毛利率/净利率分别为54.44%/10.05%，分别同比+5.98pct/-2.03pct，公司产品结构持续优化，定位中高端的大健康系列占比不断提升，带动上半年产品片单价提升近8%，推动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别为36.14%/3.11%/2.30%，同比+10.23pct/-0.58pct/-0.77pct。品牌宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升，后续公司仍将保持一定品牌资源投入，以此带动市场规模和份额提升。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力及现金流方面，公司2024上半年存货周转天数44天，同比减少10天； 应收账款周转天数22天，同比减少7天，受益于供应链水平与市场竞争力增强，公司营运水平大幅提升。2024Q2公司经营性现金流净额为0.93亿元，同比增长21.85%，收入增长带动整体现金流提升。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司单季度现金流情况 盈利预测与投资建议 假设前提 收入端，我们分渠道进行分拆预测： 1）川渝地区：公司目前主要收入来源，2023年收入占比31.6%。公司品牌在川渝地区一次性卫生用品市场具有较高的知名度和市场占有率，2023年旗下卫生巾主要品牌“自由点”在川渝地区份额排名第一，预计未来公司在川渝地区营收保持稳定发展趋势，预期2024-2026年川渝地区收入增速分别为8.5%/6.1%/4.3%。 2）云贵陕地区：借鉴川渝市场的成功经验，公司稳健布局云贵陕市场，通过经销商和大型卖场、商超、便利店等终端渠道以及ODM渠道不断拓展公司的销售网络，云贵陕地区营收由2019年的2.3亿元提升至2023年的3.59亿元，CAGR达11.72%，2023年，自由点品牌在云贵陕地区份额排名第二，并有持续上升趋势，通过渠道优化及经销商结构改良，公司在云贵陕市场份额仍有提升空间，预期2024-2026年云贵陕地区收入增速分别为17.9%/13.8%/11.4%。 3）外围拓展地区：公司在2023年将广东、湖南、河北等省份作为重点外围区域进行拓展，与部分连锁系统保持合作，有序拓展经销渠道。2023年线下外围省份实现营业收入2.38亿元，同比增长21.23%，占公司营收的11.1%。2024年，公司持续拓展拓展湖北、北京、江苏等外围省份，重点省份范围持续扩大。公司通过电商渠道曝光与外围市场的逐步拓展，产品知名度持续提升，将推动外围省份业绩较快增长，预期2024-2026年其他地区收入增速分别为48.1%/29.4%/22.9%。 4）电商渠道：2019年开始公司通过全资子公司杭州百亚搭建专业电商团队，2019-2023年电商业务快速发展，CAGR达到61.3%，2023年电商渠道销售额占营业收入的比重为34.9%。目前公司在主流电商平台均有所布局，在2024年618期间天猫/京东/拼多多/抖音分别实现+120%/+230%/+380%/+290%的增长，销售额位居多平台个护榜单前列。随着品牌知名度的提升以及公司营销能力的增强，预期线上渠道继续实现快速放量，2024-2026年收入增速分别为103.2%/51.7%/28.1%。 5）ODM渠道：公司凭借较先进的生产设备和工艺技术，为部分消费品企业进行代工生产卫生巾、纸尿裤等产品。2023年实现收入1.21亿/yoy-7.3%，预计未来整体保持平稳发展，预期2024-2026年收入增速分别为1.0%/0.5%/0%。 表1：公司核心假设与盈利预测拆分表 利润端预测： 1）毛利率方面：公司中高端品牌自由点收入占比不断提升，以及自由点旗下高客单的大健康产品系列占比持续上行，带动毛利率不断提高，未来随着公司品牌知名度的强化，核心单品系列占比的进一步提高，有望带动整体毛利率继续上行。 预计2024-2026年毛利率分别为54.4%/55.0%/55.2%。 2）费用率方面：公司通过线上平台把尤其抖音直播加大品牌资源投放和宣传力度，实现品牌知名度提升和市场份额获取，预计未来一段时间，公司整体营销投放仍处于加大态势，预计2024-2026年销售费用率为36.9%/37.3%/37.5%；同时随着公司规模效应的突显，预计管理费用率和研发费用不断下行，2024-2026年管理费用率为3.0%/2.8%/2.6%，研发费用率为2.3%/2.2%/2.1%。 表2：未来3年盈利预测表 综上，根据以上假设预测，公司2024-2026年分别实现营收31.54/41.47/49.88亿，同比+47.1%/31.5%/20.3%；实现归母净利润3.35/4.54/5.57亿元，分别同比+40.6%/35.6%/22.7%，EPS为0.78/1.06/1.30元/股。 盈利预测的敏感性分析 由于公司业务种类较多，此处我们分析中性、谨慎和乐观情境下公司的利润水平，其中主要变量为收入毛利率和销售费用率。其中2024-2026年乐观场景下毛利率提升0.5pct，销售费用率降低0.5pct；悲观情况下毛利率降低0.5pct，销售费用率提升0.5pct，敏感性测试结果如下表所示： 表3：盈利预测的敏感性分析 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：22.9-30.3元/股 我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设： 1、盈利预测的假设 未来10年估值假设条件见下表：如前文所述，公司通过线上营销推广以及逐步拓展外围市场，带动公司从地域性卫生巾龙头企业不断实现全国化发展；同时公司中高端核心单品大健康系列占比不断提升，实现量价共振提升。而成人纸尿裤等品类红利释放有望帮助建立公司第二增长曲线。而毛利率将在产品结构不断优化下而持续上行；销售费用率预计受推广宣传力度加强而有所上升，管理费用率和研发费用率随着经营杠杆释放而稳步下行。 表4：公司盈利预测假设条件（%） 2、资本要素的假设 资本成本要素假设方面：无杠杆beta系数采用0.85；无风险利率取2.50%；股票风险溢价6.20%；债务成本采用5.30%，由此计算得出公司的WACC为7.77%。 表5：资本成本假设 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 按以上分析，并采用FCFF估值法对公司进行绝对估值及对应敏感性分析，我们最终得出公司合理估值区间22.9-30.3元/股，中值为25.9元/股。 表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析 相对估值：22.6-25.0元/股 由于百亚股份为国内一次性卫生用品龙头企业，2023年卫生巾收入占比高达88.9%，成为A股首个以卫生巾细分赛道上市龙头企业。因此我们选取与公司主营业务类似的可靠股份、中顺洁柔以及个护细分龙头公司润本股份作为可比公司，其中1）可靠股份以婴儿和成人护理产品为主，2023年收入占比合计高达88%，同时公司以“自主品牌+ODM双轮驱动”，其中2023年ODM业务占比51.90%；2）中顺洁柔为生活用纸龙头并拓展个人卫生护理用品，2023年生活用纸收入占比高达98.58%；3）润本股份作为个护驱蚊和婴童护理细分小赛道龙头企业，目前受益于线上渠道进行快速放量。 相关财务数据如下表所示：公司整体收入和利润体量在可比公司中处于中等水平，远小于全国生活用纸企业中顺洁柔。2022年由于疫情线下渠道受到影响，多数以线下为主的个护公司业绩承压，润本股份由于线上渠道占比较高而持续增长。2023年公司通过线上渠道转型而实现业绩稳健快速增长，优于其他以线下渠道为主的个护公司，可靠股份由于2022亏损而在低基数下利润增速较快。 从盈利水平的角度来看，公司由于目前以自有品牌销售为主，因此毛利率高于ODM占比较高的可靠股份；而由于生活用纸行业盈利水平普遍低于个人护理行业，所以公司盈利能力优于中顺洁柔。同时由于公司目前仍处于线上电商渠道和线下外围市场拓展期，因