港股8月报：降息渐进，利好港股估值修复
蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 钱昊Alan.Qian@bocomgroup.com(852)37661853 总结：港股“进可攻，退可守” 港股在本次全球Risk-Off的过程中调整相对有限，显示了一定的防御性。港股调整有限，部分原因在于本轮由日元升值引起的套息交易逆转中，全球投资者对于港股资产配置仓位有限，杠杆率低，加之港股本身估值无论是横向还是纵向均已在绝对低位，继续向下调整的空间相对有限。不仅如此，随着美联储降息渐进，流动性宽松交易亦有望推动港股估值修复，对投资者来讲可谓是“进可攻、退可守”。不过也需要留意伴随海外大选临近，市场的波动性可能会有提升，需注重平衡短期波动以及非基本面的各类扰动。 板块风格配置：•短期攻守兼备：可适当配置流动性宽松交易主题的互联网科技、生物医药、贵金属等流动性敏 感、向上弹性更大的板块，此为攻；近期美国经济衰退叙事、地缘局势放大了全球资本市场的波动，而高股息板块仍可以应对短期波动，此为守； •中长期仍需密切关注围绕新质生产力上中下游作为投资策略的主线—支持新质生产力的重要战略金属原材料、优势高端制造、自主可控且受益于大规模设备更新的机械设备、半导体国产替代等主题概率板块； •风格选择上，可仍以大盘、低波动、高股息为主，以应对衰退担忧、地缘局势所造成的不确定性风险。 港股在1990年后的历轮美联储降息周期中，首次降息后的表现 9次降息中，恒指大部分时候（其中有6次）都在美联储首次降息后180天取得正收益。 近期市场热点聚焦 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 全球金融市场过去一周经历一波显著的避险情绪浪潮。8月2日，美国公布的7月非农新增就业数据不及预期，失业率升至4.3%触发“萨姆规则”，市场衰退担忧骤然袭来，导致美股、美债等主要资产价格大幅下跌。8月5日，避险情绪（risk-off）进一步蔓延，亚太股市遭遇“黑色星期一”，多国股指相继触发熔断。但随之而来更多好于预期的美国经济数据公布，此轮避险情绪已显著缓和。 回顾此轮“risk-off”态势的形成，可归结于多重因素的叠加效应： •衰退叙事—市场对全球经济增长放缓的担忧日益加剧，衰退交易升温； •地缘局势—地缘局势陡然升温，加剧不确定性。 以上因素交织，造成全球金融市场一轮大调整。 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 美国“衰退叙事”为主要诱因 此轮全球资产大调整主要源于美联储7月FOMC会议之后的一连串不及预期的经济数据。美国近期一系列关键经济指标的疲软表现，尤其是制造业PMI和非农就业数据的走弱，引发了市场对经济衰退的强烈担忧。 •美国7月ISM制造业PMI处于深度收缩区间，而随后公布的不及预期的7月非农就业报告更是推波助澜。尤其是美国7月失业率上升至4.3%，并触发了所谓的“萨姆规则”。此规则在过去60年间多次成功预警美国经济衰退，大大增加了市场对即将到来的经济衰退的担忧。 •而经济指标疲软导致避险情绪骤然升温，随即引发了美股出现大幅调整、美债收益率快速下行，并对全球其他主要资本市场产生了显著的溢出效应。市场普遍忧虑美联储可能反应过慢，因而开始大举押注年内降息。 •值得注意的是，期间巴菲特大幅减持苹果等相关权益持仓，并持有创纪录的在手现金，一定程度上加剧了投资者的避险情绪。 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 套息交易逆转加剧涟漪效应 日本央行“鹰派”超预期，叠加美联储降息预期升温，共同推动了美元转弱和日元显著走强，造成了此前拥挤的套息交易的逆转。 •在本轮全球加息周期中，日元因其低利率环境而长期处于弱势，使得日元成为投资者进行套息交易的理想融资货币。大量投资者通过拆借日元，并将资金投向日股、美股、美债等高收益资产，形成了相当拥挤的套息交易仓位； •随着日本央行7月会议传递出超预期的“鹰派”信号，推动日元汇率走强，并触发了套息交易的大规模逆转，投资者开始平仓其套息头寸，显著加剧了本轮资产的抛售程度和市场波动性。 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 地缘局势成为波动率放大器 全球金融市场波动也同时被多个地缘因素显著放大。其中，美国大选不确定性和中东局势恶化成两大推手，为资本市场动荡推波助澜。 •美国大选行情日趋焦灼，“特朗普交易”出现逆转。最新民调显示，美国现任副总统哈里斯的支持率后来居上，导致共和党候选人特朗普此前建立的领先优势面临挑战。随着美国选情焦灼，市场对美国政策走向的预期变得更加不明朗。而早期基于特朗普可能胜选的“特朗普交易”出现逆潮，导致相关资产价格亦出现波动。同时，大选结果的不确定性正在加剧投资者的谨慎情绪，且可能持续至大选结束； •中东局势再添变数。近日哈马斯领导人伊斯梅尔•哈尼亚同真主党高级指挥官福阿德•舒克尔接连被刺杀，极大地加剧了地区紧张局势。事件可能成为导火索，引发中东多国更大规模冲突的可能性显著增加。迫使全球投资者重新评估其风险敞口，调整投资组合以应对潜在的冲突升级，也一定程度上放大了资产波动率。 为何近期全球掀起Risk-Off浪潮？ 截至8月7日，最新民调显示美国民主党候选人哈里斯民调反超特朗普 我们认为判断美国衰退仍为时尚早，需等待更多数据 劳动力市场放缓但没那么糟 7月非农数据后市场降息50基点概率升至62%，但我们认为劳动力市场虽放缓但没那么糟，市场对降息可能过度定价。 •7月就业数据受到天气扰动，且存在过半的新增失业人口为临时裁员，或在随后重返就业，8月就业数据较大概率反弹，就业数据需综合7、8月数据去看，且当前的劳动参与率提升。 •整体来看，我们认为美联储尚未“过晚”降息，9月降息可能正当其时，但降息的幅度很可能不是50基点而是25基点，后续仍需密切关注通胀就业数据，尤其是8月22日的全球央行年会，鲍威尔或将给出进一步明确指引。 我们认为判断美国衰退仍为时尚早，需等待更多数据 截至8月7日，市场押注美国在年底前降息四次，9月降息50基点的概率为55% 宏观策略 港股市场整体 港股股指月度表现综述 总结：7月全球波动较大，但港股整体呈现一定的韧性，整体的风格来看，市场仍然偏向防御性较强的大盘、价值股，技术面呈现港股仍在积聚动能，处于磨底状态。但值得一提的是，与宏观层面的内需改善相呼应，7月港股的盈利为正面贡献，显示企业盈利也在改善中，或将为之后的港股走高提供基本面支持。 •股指表现：港股7月至今呈结构性行情，表现与其他全球主要市场股指持平。 •主题风格相对表现：从风格来看，大盘、价值相对跑赢，受市场青睐，防御风格热度仍高，同样反映市场情绪较为谨慎。 •盈利与估值：港股7月延续回调，估值贡献为主要拖累，盈利为正贡献。1）估值端，恒指当前估值处在历史低位，其中，动态市盈率处于均值以下2倍标准差附近、动态市净率位于均值以下1倍标准差下方。股债性价比来看，当前恒指相较于美债处于均值附近，但相较于中债接近均值以上2倍标准差附近，AH溢价仍在均值以上1倍标准差附近，均反映了港股当前性价比较优，对南向资金仍有吸引力。2）盈利端，恒指未来12个月盈利增速有所上修。 •技术面：恒指14天RSI显示当前正处于超卖区间附近；从大盘宽度来看，市场仍在调整。恒生综指成分股中，股价位于100天、250天的个股比例均仍在回落，而MACD大于0，以及信号线大于MACD的比例仍在持续向下，尚未出现见底信号，反映大盘正在磨底，动能正在积聚。 资料来源：Macrobond,交银国际 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 恒指估值—动态市净率 估值—动态PE/PB历史区间分布 估值—股债性价比(美债10年期收益率) 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 估值—股债性价比(中债10年期收益率) 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 盈利—未来12个月预测EPS增速 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 资金—南向净买入 情绪—恒指波幅指数 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 技术面—恒生综指成分股股价位于布林通道上下方 布林通道是由三条平滑的曲线组成的趋势线图表，中线为20日均线，上、下线为中线加减2个标准差。股价越接近布林通道的上线，市场越接近于“超买”；股价越接近下线，市场越接近“超卖”，而价格超过上限意味着后续下跌的可能性更高，价格突破下限则相反。 技术面—恒生综指成分股股价MACD 注：MACD是移动平均线收敛/发散的缩写，旨在揭示股票价格趋势的强度、方向、动量和持续时间的 变化。MACD指标取决于三个时间参数，即三个EMA的时间常数，这些参数通常以天为单位进行测量，最常用的值是12、26和9天，即MACD（12,26,9）。MACD线的公式基于收盘价的两条指数移动平均线，通常周期为12和26，信号线构建为MACD线的指数移动平均线。当MACD系列改变符号时，即MACD线越过水平零轴时，从正向到负向MACD的变化被解释为“看跌”，从负向正的变化被解释为“看涨”。当MACD和信号线交叉时，会发生“信号线交叉”，如果MACD线向上穿过信号线，则建议买入，如果向下穿过信号线，则建议卖出。 宏观策略 港股板块 港股板块月度表现综述 总结：整体板块表现也较偏防御，但值得关注的是医疗板块，其盈利上修，同时RRG显示的动能来看偏中期的周度RRG医疗板块处于改善区间，同时偏短期的日度RRG医疗也处于领先状态。 •板块表现：7月至今，板块普遍出现回调，仅公用事业、医疗健康板块取得正收益，而原材料、能源板块回调较多。 •盈利与估值：1）盈利端：信息技术、医疗健康、必需消费、工业、金融、房地产及原材料板块上修；可选消费、公用事业板块下修，而其他板块未见明显变化；2）估值端：信息技术、公用事业、工业、金融板块估值未见明显变动，而医疗健康、可选消费、必需消费等多板块估值处于下修轨道。 •卖空占比：信息技术、公用事业、金融及通信服务板块卖空占比在过去一个月有所上升，原材料卖空占比由过去10年高位回落。地产建筑、工业、可选及必需消费板块卖空比例均有所下降。 •行业动能：1）从日度RRG数据来看，通讯、金融及医疗健康板块相对领先，综合企业、信息科技转弱，能源、工业板块表现改善，而原材料板块表现落后；2）从周度RRG数据来看，通讯、公用事业板块表现仍领先，而原材料、能源、信息科技板块转弱，地产、医疗健康板块表现改善，而必需、可选消费板块处在落后区间。 恒生综指行业表现 注：利用所有行业在同一时间节点的回报做百分位数排名；颜色表示该行业相对于其他行业的表现 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 资料来源：Macrobond,FactSet,交银国际 行业卖空占比—信息技术、医疗、可选消费、必需消费 行业卖空占比—能源、原材料、公用事业、通信服务 行业卖空占比—工业、金融、地产 RRG是一种衡量资产相对基准强弱和行业资产轮动的工具。RRG图使用两个标准化指标——JdKRS-Ratio（相对比率，代表相对强度）和JdKRS-Momentum（相对动量，代表相对强度的动量），从而将行业映射到四个象限：领先（第1象限，强势和强动量）、强转弱（第2象限，强势但动量减弱）、落后（第3象限，弱势和弱动量）、改进中（第4象限，弱势但动量增强）。 RRG是一种衡量资产相对基准强弱和行业资产轮动的工具。RRG图使用两个标准化指标——JdKRS-Ratio（相对比率，代
