2024年7月通胀数据点评：通胀温和回升需要更加坚实的基础

宏观研究/2024.08.09 通胀温和回升需要更加坚实的基础韩朝辉(分析师) 021-38038433 ——2024年7月通胀数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 本报告导读： 7月通胀回升主因食品拖累减弱，但我们提示这一条件无法持续，通胀温和回升需要更加坚实的基础，核心CPI动能偏弱，显示居民整体消费意愿仍待修复。 投资要点： 7月CPI同比增速+0.5%（市场预期+0.3%），环比+0.5%；PPI同比增速-0.8% （市场预期-0.8%），环比-0.2%。7月通胀阶段性企稳，温和式回升持续。CPI 回升主因食品拖累减弱，但服务价格动能偏弱，居民整体消费意愿仍待修复。 我们提示后续CPI存在两个风险点：一是食品拖累可能重新增强，二是服务消费对价格的支撑有进一步降低的可能。PPI环比未呈现季节性的回升态势，从拖累较多的行业来看，存在两条线索：一方面是基建投资没有明显回暖，另一 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 方面是光伏、汽车、电信等行业的“内卷式”竞争导致的产能过剩与价格低迷。 CPI：食品拖累减少，但服务贡献下降 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 食品内部分细项来看，肉畜存栏叠加进口供应持续增加，牛羊肉延续跌 势，但跌势有所放缓，随着巴西牛副产品开启涨价，以及国内肉畜生产端 的逐步调整，下半年牛羊肉价格有望回升；猪肉供给端由于空值猪圈、二次育肥情况增多，后市仍可能保持上涨趋势；7月高温暴雨等极端天气较多，导致鲜菜和蛋类价格上涨较快。 交通通信内部，6月国际油价回调带动交通工具用燃料环比+1.5%；汽车 降价潮持续，但部分车企已宣布退出价格竞争，乘用车价格跌势有所缓 和，环比-0.6%；交通工具使用和维修价格+0.1%；通信工具价格小幅下跌环比-0.1%。 核心CPI内部，7月受极端天气影响，部分热门景区人流量同比下滑，旅 游价格环比涨幅不及2023年同期，环比+9.4%，酒店餐饮价格环比+0.9%； 消费节结束，日常用品价格回升，家用器具环比+0.4%；毕业租房旺季，房租环比+0.1%；医保目录调整催化药企降价，西药环比-0.2%。综合来看尽管出行类价格上升，但整体消费意愿不及2023年暑期，7月核心CPI环比+0.3%，低于2023年7月的0.5%，同比回落至0.4%。 PPI：基建投资待回暖，产能过剩须化解 7月PPI同比-0.8%（市场预期-0.8%），环比-0.2%，处于季节性下沿，环 比动能没有呈现季节性上涨的特征。从同比增速来看，非金属矿物制品业 （-5.6%）、黑色金属冶炼和压延加工业（-3.7%）、电气机械和器材制造业 （-2.8%）、农副食品加工业（-2.7%）、计算机通信和其他电子设备制造业 （-2.6%）、汽车制造业（-2.1%）是影响PPI下降的主要行业。这其中蕴含了以下线索：一方面，基建投资没有明显回暖，石油沥青开工率震荡向下，仍处于历史地位，水泥价格走势也偏弱；另一方面，在光伏、汽车电信等行业“内卷式”恶性竞争的背景下，产能过剩与价格低迷状态持续 总体来看，7月通胀数据阶段性企稳，我们提示后续存在以下风险点： 一是食品价格的拖累或重新增强。猪肉价格经过一年多的上行期，上涨空 间已经相当有限，在不发生大规模供给冲击（如猪瘟）的前提下，猪肉对 通胀的支撑会逐渐减弱；牛羊肉价格回升形势仍不明朗；鲜菜鲜果等受气候因素影响较大，不存在持续涨价的条件。通胀温和回升需要更加坚实的基础。 二是7月核心CPI动能偏弱，居民整体消费意愿仍待修复。尤其是在CPI 季节性重塑（请见我们在4月11日发布的报告《CPI季节性的重塑》） 后，预计8月的环比动能较7月更弱。我们跟踪的RMBS居民早偿率指数显示，7月居民早偿率明显回落，反映居民修复资产负债表的趋势在减弱，我们认为这并非由于资产负债表修复的动机有所转变（房价仍未出现拐点），而是资产负债表修复的能力在露出疲态（表现为城镇居民消费增速与乡村产生分化）。 风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 相关报告 出口实际动能进一步回落2024.08.08 美国就业显著降温，降息周期开启在即 2024.08.05 预防式降息将至，经济软着陆升温2024.08.01静待政策加力与市场出清的合力2024.07.31渐行渐近的降息周期2024.07.30 目录 1.通胀阶段性企稳，温和式回升持续3 2.CPI——食品拖累减少，服务贡献下降3 3.PPI——基建投资待回暖，产能过剩须化解5 4.通胀温和回升需要更加坚实的基础7 5.风险提示8 1.通胀阶段性企稳，温和式回升持续 事件：7月CPI同比增速+0.5%（市场预期+0.3%），环比+0.5%；PPI同比增速-0.8%（市场预期-0.8%），环比-0.2%。 7月通胀阶段性企稳，温和式回升持续。CPI回升主因食品拖累减弱，但服务价格动能偏弱，居民整体消费意愿仍待修复。我们提示后续CPI存在两 个风险点：一是食品拖累可能重新增强，二是服务消费对价格的支撑有进一步降低的可能。PPI环比未呈现季节性的回升态势，从拖累较多的行业来看，存在两条线索：一方面是基建投资没有明显回暖，另一方面是光伏、汽车、电信等行业的“内卷式”竞争导致的产能过剩与价格低迷。 图1：CPI同比+0.5%（前值+0.2%），PPI同比-0.8%（前值-0.8%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0.50 0 -0.80 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比+0.5%，强于季节性图3：PPI环比-0.2%，处于季节性下沿 （%）1.6 CPI：当月环比 2.0 （%）PPI：全部工业品：当月环比 1.1 1.5 0.6 0.1 -0.4 1.0 0.5 0.0 -0.5 -0.9 -1.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品拖累减少，服务贡献下降 7月CPI同比+0.5%，读数较6月上升0.3%，环比+0.5%，强于季节性。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）拖累明显减少，服务贡献略有下降：食品价格（包括猪肉）贡献0.00%（前值-0.39%），其中猪肉价格贡献+0.37% （前值+0.33%），其他食品贡献-0.37%（前值-0.72%）；服务贡献略有下降，其中交通通信贡献-0.09%（前值-0.04%），核心CPI贡献+0.59%（前值 +0.64%）。 图4：食品拖累减少，服务贡献下降 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，肉畜存栏叠加进口供应持续增加，牛羊肉延续跌势，但跌势有所放缓，随着巴西牛副产品开启涨价，以及国内肉畜生产端的逐步 调整，下半年牛羊肉价格有望回升；猪肉供给端由于空值猪圈、二次育肥情况增多，后市仍可能保持上涨趋势；7月高温暴雨等极端天气较多，导致鲜菜和蛋类价格上涨较快。具体来看：牛肉价格环比-0.9%（前值-2.5%），羊肉-0.5%（前值-0.9%），猪肉+2.0%（前值+11.4%），鲜菜+9.3%（前值-7.3%），蛋类+3.7%（前值+1.5%），水产品+0.4%（前值-0.2%），奶类-0.1%（前值-0.2%），鲜果-0.3%（前值-3.8%）。 交通通信内部，6月国际油价回调带动交通工具用燃料环比+1.5%；汽车降价潮持续，但部分车企已宣布退出价格竞争，乘用车价格跌势有所缓和，环 比-0.6%（前值-1.0%）；交通工具使用和维修价格+0.1%（前值+0.0%）；通信工具价格小幅下跌，环比-0.1%（前值+0.8%）。 核心CPI内部，7月受极端天气影响，部分热门景区人流量同比下滑，旅游价格环比涨幅不及2023年同期的+10.1%，环比+9.4%，其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+0.9%（前值-0.2%）；消费节结束，日常用品价格 回升，家用器具环比+0.4%（前值-1.2%），家庭服务+0.1%（前值+0.1%）；毕业租房旺季，房租环比+0.1%，涨幅与6月相同；医保目录调整催化药企降价，西药环比-0.2%（前值+0.0%），中药和医疗服务价格与上月持平。综合来看，尽管出行类价格上升，但整体消费意愿不及2023年暑期，7月核心CPI环比+0.3%，低于2023年7月的0.5%，同比回落至0.4%。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2016~2019、2023 环比季节性:2016~2019、2023 2024/06 2024/07 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 2024/06 2024/07 酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 水产品 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比回落至+0.4%图8：核心CPI环比+0.3%，处于疫后同期下沿 (%)CPI:当月同比核心CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 （%）0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 核心CPI:当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——基建投资待回暖，产能过剩须化解 7月PPI同比-0.8%（市场预期-0.8%），环比-0.2%，处于季节性下沿，环比动能没有呈现季节性上涨的特征。从同比增速来看，非金属矿物制品业（- 5.6%）、黑色金属冶炼和压延加工业（-3.7%）、电气机械和器材制造业（- 2.8%）、农副食品加工业（-2.7%）、计算机通信和其他电子设备制造业（- 2.6%）、汽车制造业（-2.1%）是影响PPI下降的主要行业。这其中蕴含了以下线索：一方面，基建投资没有明显回暖，石油沥青开工率震荡向下，仍处于历史地位，水泥价格走势也偏弱；另一方面，在光伏、汽车、电信等行业“内卷式”恶性竞争的背景下，产能过剩与价格低迷状态持续。 上下游来看，上游采掘业价格延续回升，环比+0.7%（前值+0.3%）；原材料价格回落但有所放缓，环比-0.2%（前值-0.5%）；加工业价格跌幅扩大，环比-0.4%（前值-0.1%）。下游生活资料环比价格持平（+0.0%），主要由于食 品价格拖累，年初以来在粮食增产叠加进口供应增加的背景下，粮食价格处于阴跌态势，7月大豆、玉米、小麦价格均明显下跌，并由此传导到下游食品工业；一般日用品和耐用消费品价格均小幅上涨。 细分行业来看，受石油价格回调影响，石油和天然气开采业环比+3.0%（前值-2.9%）；有色价格延续上涨，但涨幅明显缩窄，环比+1.6%（前值+3.8%）； 煤炭和钢铁价格动能回落，煤炭开采环比+0.