铜8月报：回到起点 重新出发

铜8月报 回到起点重新出发 第一部分前言概要 研究员：王颖颖 行情回顾： 期货从业证号：F3039600投资咨询从业证号：Z0014913:wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 7月铜价破位下行，伦铜跌破9500美元/吨后，探低至8900美元/吨；沪铜主力跌破77000元/吨后，下跌至72740元/吨。铜价下跌的原因一方面来自于美国政治风险和经济衰退预期，另外一方面是因为铜一直处于垒库状态，紧缺预期证伪，尤其是5月中旬以后，境外铜库存开始垒库。 后市展望： 今年铜矿紧缺预期不变，铜市场出现过剩的原因，在于精铜供应出现真正减产之前，市场提前走出了预期行情。价格上涨后废铜被大量释放出来，导致基本面发生了变化。现在铜价已经快回到行情启动前的位置，供应紧缺的逻辑将真正体现在基本面上。我们判断未来库存变化：LME铜库存在8月中上旬会达峰，重返下降通道；COMEX集中在8月份交仓；国内方面，随着精铜供应增速收窄和消费恢复，预计下半年国内将去库40万吨。 价格判断： 铜市场利空因素仍然在释放，但是利多因素在累积。图形上来看，伦铜8700美元/吨、沪铜70000元/吨是3月份铜行情启动的位置。在铜矿紧缺的长期格局未发生改变的情况下，我们倾向于沪铜70000元/吨是铜价的长线支撑位。 第二部分市场篇 一、行情回顾 2024年7月铜价呈现下行趋势，7月18号伦铜跌破9500美元/吨后，开启下跌行情，7月25日下跌至8900美元/吨；沪铜主力跌破77000元/吨支撑位后，下跌至72740元/吨。 宏观方面，市场交易的重心在于美国政治风险和经济衰退预期。首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。基于特朗普第一任期的激进政治立场，市场开始交易政治风险带来的不确定性。与此同时，美国7月以来公布的PMI、就业、通胀等一系列经济指标不及预期，市场担忧美国经济衰退。在宏观悲观预期下，有色金属共振式下行。 基本面方面，今年铜市场不但没有兑现短缺预期，反而出现严重过剩。截至2024年7月底，全球铜显性库存共70万吨，比起年初垒库45万吨，高于去年同期库存44万吨。5月中旬以后LME铜库存开始垒库，从10.3万吨垒库到23.94万吨，预计LME铜库存会垒库到8月中旬；COMEX铜市场7-8月份也有持续垒库的预期。境外铜库存对铜价有很强的指引作用，助力铜价破位下行。 二、行情展望 宏观方面，2024Q2美国GDP季环比年率录得+2.8%，好于预期，高于+1.8%的潜在水平，显示经济周期仍处于从过热向均衡水平切换的阶段，当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期面临纠偏风险。 基本面方面，今年铜矿紧缺的预期仍然不变，预计今年全球铜矿产量仅增长0.49%，大幅低于去年的增速2.2%。我们认为铜市场出现过剩的原因，在于精铜供应出现真正减产之前，市场提前走出了预期行情。价格上涨后废铜被大量释放出来，估计上半年废铜供应增加了30-40万吨，导致基本面发生了变化。现在铜价已经快回到行情启动前的位置，供应紧缺的逻辑将真正体现在基本面上。我们判断未来基本面变化：1、精铜供应方面，上半年全球精铜供应增速3.52%，下半年将收窄至1.9%。2、需求方面，今年光伏、新能源汽车、白色家电等行业表现不错，加上今年有20万吨废铜从下游转移至冶炼，预计全球精铜需求增速为3.97%。但是上半年受到价格上涨的影响，全球精铜需求增速仅1.18%，现在价格基本上回落至上涨前的位置，加上废铜收紧，下半年全球精铜消费增速将恢复至6.8%。3、库存方面，LME铜库存在8月中上旬会达峰，重返下降通道；COMEX集中在8月份交仓；国内方面，随着精铜供应增速收窄和消费恢复，预计下半年国内将去库40万吨。 价格方面，铜市场利空因素仍然在释放，但是利多因素在累积。图形上来看，伦铜8700美元/吨、沪铜70000元/吨是3月份铜行情启动的位置。在铜矿紧缺的长期格局未发生改变的情况下，我们倾向于70000元/吨是铜价的长线支撑位。 节奏方面，我们预计在海外结束交仓之前，铜价还有下行空间，下方目标位70000元/ 吨，极端情况可能到68000元/吨；9月份以后在铜市场去库的压力下，铜价将重返涨势。 风险点：巴拿马铜矿复产。 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 数据来源：银河期货、wind 第三部分铜矿紧缺预期仍然或在下半年兑现 一、铜矿短缺预期仍存 预计今年全球铜矿供应增速只有0.5%，年中铜精矿TC长单谈判敲定为23.25美元，是1992年有记录以来的最低值。从上半年各家矿企的表现来看，今年洛阳钼业和南方铜业产量大概率会超预期，但是Teck、Riotino、Antofagasta等矿企下调了年度产量预期，Codelco也大概率完不成产量目标。铜矿供给面临中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、非洲电力问题、ESG要求提高等，这类风险是结构性的、难以逆转的，所以市场长期看多铜价的逻辑并没有被证伪。 新扩建方面，2023年洛钼在刚果金的KFM铜矿和TFM混合矿扩张项目投产，今年两座矿山顺利爬产，今年上半年铜金属产量达到31.37万吨，同比增长约101%。预计今年洛钼产量将达到60万吨，比去年增长20.6万吨，超过年初订的52-57万吨的目标。力拓OyuTolgoi铜金矿地下项目2023年一季度开始生产，2023年OT矿（地上+地下）共生产16.8万吨，增长3.7万吨。2024Q2Oyu Tolgoi产量为9.8万吨，同比增长1.3万吨/15.3%，预计从2028年到2036年，Oyu Tolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业&艾芬豪旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿上半年产量18.7万吨，同比下降5.1%，产量下降是受到刚果(金)南部电网不稳定的影响。卡莫阿-卡库拉三期已于今年5月投产，比原计划提早6个月，铜产能将提升至65万吨/年，艾芬豪预计2024年卡莫阿铜矿产量44-49万吨，与原计划产量不变。Teck资源的QB2铜矿2023年3月份投产，2023年共增产5.55万吨；2024年上半年QB2铜矿产量为9.46万吨，QB2项目的矿石处理量基本上已经接近设计产能，但是下半年矿石品位会比原先计划的低，Teck资源下调QB2铜矿产量预期至20-23.5万吨，低于原先预期23-27.5万吨，2025年产量计划维持在28-31万吨。Antofagasta旗下的Los Pelambres铜矿海水淡化及扩张项目今年一季度完成，预计该铜矿今年产量为33.5-35万吨，比去年增长4万吨；今年上半年产量共13.25万吨，同比仅增长3%，其中一季度同比下降7%，二季度同比增长11.56%。一季度产量不佳，是因为铜精矿输送管道检修，以及铜矿品位下滑的原因。 干扰方面，往年铜矿干扰率为5%，今年可能高达7-8%。铜矿干扰包括1、2023年11月巴拿马铜矿停产，该铜矿年度产量为35万吨；2、铜矿供给存在中长期风险，包括铜矿老龄化、海外矿业政策收紧、ESG要求提高等，从中长期的维度来看，这类风险是结构性的、难以逆转的，这也是市场长期看多铜的重要基本面因素之一。 首先是巴拿马的问题，Cobre Panama铜矿位于巴拿马，该项目建设始于2011年，2019年投产，年产量约35万吨。2013年，第一量子通过收购Inmet矿业公司，获得CobrePanama项目80%的股权，其余20%股权为巴拿马政府所有。2017年，巴拿马最高法院裁定Cobre Panama运营合同违宪，迫使第一量子与当地政府重新敲定合作协议。双方的二次谈判于2021年启动，在协商期间，Cobre Panama仍维持正常运行。经过长期谈判后，2023年10月20日，巴拿马政府与第一量子达成新的合同。其中明确第一量子获得Cobre Panama的20年采矿权，并可选择续约。巴拿马政府由此每年可获得至少3.75亿美元的收入。但该合同引发巴拿马民众极大不满。抗议者认为，采矿对环境造成极大破坏，且新运营合同对第一量子过于有利，损害了本国主权，并怀疑合同谈判过程中存在腐败行为。2023年11月28日，巴拿马最高法院最终裁定该运营合同违宪，并要求第一量子关闭Cobre Panama。关闭 该铜矿运营后，第一量子矿业公司提出国际仲裁寻求赔偿200亿美元。今年7月24日第一量子公司CEO称，预计旗下巴拿马Cobre Panama铜矿年内不会重启。7月26日，巴拿马总统称要在2025年才能解决巴拿马铜矿问题。 矿山老龄化问题也是铜矿山长期面临的风险，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，比如大家比较关心的英美资源下调了Los Bronce的产量预期，Freeport在南美、北美的产量下降，伦丁矿业的Eagle铜矿24年产量预计下降3万吨，LasBambas铜矿和Centinela铜矿也因为老龄化等原因产量下降。 今年年初Codelco称2024年产量目标为132.5-139万吨，高于2023年产量132.5万吨。但是今年上半年Codelco产量下降了8.4%。原因是Codelco旗下矿山都已经运营了几十年，老龄化问题严重。而且Codelco五个扩建项目进度缓慢，比原计划都推迟了好几年。 总体来看，近几年虽然铜矿新扩建项目多，但是老矿山的问题也不断，近几年铜矿平均增速2%左右，2024年巴拿马铜矿停产，导致今年铜精矿逼近零增速。 数据来源：矿山财报、银河期货 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、ICSG 数据来源：银河期货、SMM 二、精铜产量将受制于原材料供应情况 基于今年铜矿、废铜和冶炼厂排产的情况，我们预计今年全球精铜增长71万吨/增速2.79%，其中上半年增长46万吨/增速3.52%，下半年增长25万吨，增速收窄至1.9%。 国内方面，从3月份开始市场就预期国内冶炼厂会减产，但是上半年国内冶炼厂生产状况良好。根据SMM统计，上半年中国精铜产量591万吨，同比36万吨/增幅6.46%。造成这种现象的原因，是精铜供应出问题之前，市场就提前走出了预期行情。铜价上涨的过程中，废铜货源被释放出来，估计上半年废铜多了30多万吨，粗铜加工费最高上涨到2100元/吨，所以冶炼厂原料供应整体算充足。但是下半年开始，受到铜价下跌、783号文和反向开票政策的影响，废铜供应收紧，粗铜加工费已经下跌至800-1100元/吨，冶炼厂的原料采购方面会变困难，部分冶炼厂下半年会减产。预计下半年精铜产量600万吨，增加15万吨/增幅2%，较上半年增速大幅收窄。 海外方面，预计今年产量增加20万吨至1423万吨，增速为1.4%。今年海外新增铜产能增产比较多，主要是刚果金等国家的湿法铜以及印尼等国家新的冶炼项目。湿法铜方面，刚果金TFM混合矿扩张项目和KFM铜矿共生产湿法铜39万吨，预计今年会增长至60万吨，金诚信Lonshi铜矿23年9月份投产，预计今年产量2.5万吨，KPM去年11月扩建5 万吨，预计今年达产，另外俄罗斯的Udokan湿法矿计划投产，算下来今年湿法项目有40万吨新增量，但是考虑到老湿法矿品位下降、刚果金缺电、以及Udokan铜矿湿法厂区2023年12月30-31日发生火灾，今年湿法铜实际增量在10万吨左右。火法方面，今年主要是印尼Gresik扩建项目、Manyar的50万吨新建项目，以及Amman20万吨冶炼厂的新建项目，还有印度Adani50万吨冶炼厂投产。不过海外冶炼厂投产很慢，Manyar冶炼于今年6月投产，预计今年产量为10万吨，Adani今年预计只能生产4.2万吨精铜，加上智利Enami停产、瑞典冶炼厂停产、韩国冶炼厂减产等问题，所以实际的增量仅有10万吨。 由此可见，今年中国和刚果金是主要的精铜增长国，而海外的智利瑞典韩国等国家减产。刚果金的铜主要出口到中国，今年上