宏观经济专题研究：价格因素压制收入与消费

证券研究报告|2024年08月08日 宏观经济专题研究 价格因素压制收入与消费 核心观点经济研究·宏观专题 工业品价格低迷或是中国消费偏弱的主因。二季度国内经济走弱，消费是主要拖累。就业是影响消费的关键因素，二季度中国消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于居民工资增速放缓。国内居民收入增速的前瞻指标是工业企业的营业收入增速。2023年以来低迷的工业品价格拖累了国内工业企业营业收入增速，这或许是中国消费偏弱的主因。 按上、中、下游划分中国工业品行业并考察价格传导情况。我们将中国的工业行业划分为上、中、下游行业，其中下游行业进一步划分为下游消费品行业和下游投资品行业。 从历史数据来看，中国上游行业价格向中游行业价格的传导非常顺畅，二者走势基本同步；上、中游价格向下游价格的传导存在一定的时滞，下游价格的底部拐点普遍滞后于上中游价格的底部拐点。 2023年7月以来，中国上、中游行业价格已经企稳回升，但截至2024年6 月下游行业价格仍在继续下跌。下游行业中，截至2024年6月消费品行业价格仍在继续下跌，但投资品行业价格已经出现企稳回升的迹象。 低迷的消费品价格主导着居民收入与消费之间的向下螺旋。2023年7月以来中国工业品价格低迷，其中消费品行业是最大的拖累因素。从逻辑关系上来看，工业品价格持续低迷拖累了国内工业企业的营业收入增速，带动国内居民工资收入增速放缓，进而造成国内消费低迷，而国内消费低迷无疑导致下游消费工业品价格进一步下跌，由此形成居民收入与消费之间的向下螺旋。 要打破这一向下螺旋，政府通过扩大财政支出来提振消费需求或是最直接有效的方式。在此背景下，我们看到7月30日的政治局会议强调政府稳增长政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。 此外，下游消费工业品价格低迷可能还与落后低效产能退出渠道不畅带来的恶性价格竞争有关。因此，7月30日的政治局会议还强调要强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 在政策推动下，若国内消费需求逐渐回暖、部分落后低效产能顺畅退出，预计当前国内工业品价格持续低迷的状态将得以改善，从而打断居民收入与消费之间的向下螺旋。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.90 社零总额当月同比2.00 出口当月同比7.00 M26.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《从降息举措看政策的诉求》——2024-07-26 《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（2）：二十届三中全会解读》——2024-07-19 《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（1）：二十届三中全会前瞻》——2024-07-10 《宏观经济专题研究-“新不可能三角”下的艰难选择》——2024-07-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 工业品价格低迷或是中国消费偏弱的前置原因4 按上、中、下游划分中国工业品行业并考察价格传导情况5 PPI中各子行业权重的确定5 工业上、中、下游行业划分与相应价格指数走势分析6 低迷的消费品价格主导着居民收入与消费之间的向下螺旋9 风险提示10 图表目录 图1：中国不变价GDP当季同比一览4 图2：三大需求对中国支出法GDP当季同比的拉动幅度一览4 图3：中国城镇调查失业率走势一览4 图4：中国居民人均工资性收入累计同比一览4 图5：中国企业营收增速及城镇居民人均可支配收入增速走势一览5 图6：中国PPI环比拟合值与公布值一览6 图7：中国工业上、中、下游行业划分一览6 图8：中国工业上、中、下游价格指数一览7 图9：中国工业上、中游价格指数与下游消费品价格指数一览8 图10：中国工业上、中游价格指数与下游投资品价格指数一览9 图11：中国下游消费品和投资品价格对整体下游工业品价格环比的拉动一览9 工业品价格低迷或是中国消费偏弱的前置原因 中国经济在二季度有所走弱。二季度GDP同比为4.7%，较一季度回落0.6个百分点，低于全年的经济增速目标值5.0%。从需求角度看，二季度经济增长最大的拖累来自消费。二季度国内最终消费对GDP同比的拉动较一季度回落了1.7个百分点，寄予厚望的净出口对GDP同比的拉动也小幅回落0.2个百分点，反而前期预期比较差的资本形成总额对GDP同比的拉动大幅抬升1.3个百分点。 图1：中国不变价GDP当季同比一览图2：三大需求对中国支出法GDP当季同比的拉动幅度一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 就业是影响消费的关键因素，二季度中国消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于居民工资增速放缓。二季度中国城镇调查失业率平均值为5.0%，较一季度下降0.23个百分点，处于历史较低水平，显示中国二季度就业率表现较好；但二季度中国居民人均工资性收入累计同比为5.8%，较一季度下降1.0个百分点，当季同比很可能低于2022年全年同比，显示二季度居民工资增速明显放缓。 图3：中国城镇调查失业率走势一览图4：中国居民人均工资性收入累计同比一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 国内居民收入水平的前瞻指标是企业营业收入增速，特别是工业企业的营业收入增速。背后的经济逻辑是：只有企业收入增加了，企业才有能力和意愿提高工人的工资水平。2023年以来国内工业企业营业收入增速的压制力量主要是低迷的工业品价格，这或许是中国消费偏弱的主因。 图5：中国企业营收增速及城镇居民人均可支配收入增速走势一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 按上、中、下游划分中国工业品行业并考察价格传导情况 PPI中各子行业权重的确定 国家统计局发布了国内32个重要工业行业的价格指数（即PPI的分行业指数），使用这32个行业的营业收入占比作为权重对32个行业的价格指数进行加权平均，得到的整体价格指数与整体PPI指数基本吻合（特别是2008年之后），表明工业企业营业收入占比作为PPI分行业指数的权重没有太大的问题。 图6：中国PPI环比拟合值与公布值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 工业上、中、下游行业划分与相应价格指数走势分析 为了简化价格传导的分析，我们可以将32个工业子行业分别划分为上、中、下游行业，再考察上、中、下游的价格传导情况。 为了更好地分析工业上、中、下游行业价格的传导问题，我们剔除与农业密切相关的工业行业，再剔除政府管控价格的公共事业、医药制造业，最后对剩余的工业行业进行上、中、下游划分。此外，下游还分别划分为下游消费品和下游投资品。 图7：中国工业上、中、下游行业划分一览 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 我们将划分范围内的行业价格进行加权平均，得到不同工业分类价格指数，包括上、中、下游价格指数，也包括下游消费品价格指数以及下游投资品价格指数。 中国工业上、中、下游价格指数的波动走势基本一致，表明国内工业上、中、下游的价格传导较为有效。从价格底部回升的拐点来看，上游和中游几乎没有时滞，下游则明显滞后。 2001年1月以来，中国工业价格指数出现过四次明确的底部回升拐点：（1）2002 年1月上、中游价格指数同时达到最低点，2003年6月下游价格指数达到最低点， 下游价格拐点滞后17个月；（2）2009年2月上游价格指数达到最低点，2009 年4月中游价格指数达到最低点，2009年6月下游价格指数达到最低点，下游价 格拐点滞后上游4个月，滞后中游2个月；（3）2016年2月上、中游价格指数 同时达到最低点，2016年7月下游价格指数达到最低点，下游价格拐点滞后5个月；（4）2020年5月上、中游价格指数同时达到最低点，2020年10月下游价格指数达到最低点，下游价格拐点滞后5个月。 2021年以来，上、中、下游价格指数再次进入下行周期，2023年7月上、中游价 格指数同时达到最低点，但截至2024年6月下游价格指数仍在下行，此轮中国下 游工业品价格拐点滞后的时间已经达到11个月，滞后时间长度明显长于2016年和2020年的两次拐点。因此，2023年以来中国工业品价格低迷主要体现在下游行业。 下游价格拐点下游价格拐点滞后2-4个月 滞后17个月 图8：中国工业上、中、下游价格指数一览 下游价格 下游价格拐 下游价格拐点 拐点滞后 5个月 点仍未出现，已滞后 滞后5个月 11个月 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 从2001年1月以来的价格指数走势来看，下游消费品价格长期趋势下行，对上中游价格向上波动的反应不太显著，表明国内工业上、中游价格向下游消费品价格的传导偏弱。从价格底部回升拐点发生的时间来看，下游消费品的拐点明显滞后。 2001年1月以来的四次底部回升拐点：（1）2002年1月上、中游价格指数同时达到最低点，2007年9月下游消费品价格指数达到最低点，下游消费品价格拐点滞后68个月；（2）2009年2月上游价格指数达到最低点，2009年4月中游价格指数达到最低点，2009年6月下游消费品价格指数达到最低点，下游消费品价格拐点滞后上游4个月，滞后中游2个月；（3）2016年2月上、中游价格指数同 时达到最低点，2016年6月下游消费品价格指数达到最低点，下游消费品价格拐点滞后4个月；（4）2020年5月上、中游价格指数同时达到最低点，2021年2 月下游消费品价格指数达到最低点，下游消费品价格拐点滞后9个月。 2023年以来，2023年7月上、中游价格指数同时达到最低点，但截至2024年6月下游消费品价格指数仍在下行，此轮中国下游消费品价格拐点滞后的时间已经达到11个月，滞后时间明显偏长。 下游消费品价格 拐点滞后68个月 下游消费品价 格拐点滞后2-4个月 下游消费品价格拐 点滞后4个月 下游消费品价格拐 点滞后9个月 截至2024年6月， 下游消费品价格拐点仍未出现，已滞后11个月 图9：中国工业上、中游价格指数与下游消费品价格指数一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 从2001年1月以来的价格指数走势来看，上、中游价格与下游投资品价格的波动走势基本一致，表明国内工业上、中游价格向下游投资品价格的传导较为有效。从价格底部回升拐点发生的时间来看，下游投资品亦有所滞后。 2001年1月以来的四次底部回升拐点：（1）2002年1月上、中游价格指数同时达到最低点，2003年7月下游投资品价格指数达到最低点，下游投资品价格拐点滞后18个月；（2）2009年2月上游价格指数达到最低点，2009年4月中游价格指数达到最低点，2009年7月下游投资品价格指数达到最低点，下游投资品价格拐点滞后上游5个月，滞后中游3个月；（3）2016年2月上、中游价格指数同时达到最低点，2016年3月下游投资品价格指数达到最低点，下游投资品价格拐点滞后1个月；（4）2020年5月上、中游价格指数同时达到最低点，2020年7 月下游投资品价格指数达到最低点，下游投资品价格拐点滞后2个月。 2023年以来，2023年7月上、中游价格指数同时达到最低点，2024年4月下游投资品价格指数达到此轮最低点，此轮中国下游投资品价格拐点滞后的时间约为9个月，滞后时间长度明显长于2009年、2016年和2020年的三次拐点。 下游投资品价 格拐点滞后18个月 下游投资品价 格拐点滞后3-5个月 2024年4月下游 下游投资品价下游投资品投资品价格出现格拐点滞后1价格拐点滞最低点，滞后9个月后2个月个月 图1