东鹏饮料投资探讨：再看东鹏：如何看其未来成长？

2024.08.08 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com分析师：罗越文S0010524020001 luoyuewen@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 ✓一家能量饮料企业怎样讲述成长故事？我们复盘发现，成长曲线可来自“产品迭代+拓品外延+出海扩张”三重逻辑。 ✓美国复盘：成长策略聚焦“迭代+出海”，挑战在拓品。两强之下新秀崛起，源于增量市场不断衍生出多元需求。Monster千倍回报的背后是创新基因。产品迭代及快速出海是Monster过去增长持续的根本，却也面临如何跨品外延的难题，最新已重启第二曲线战略布局。Celsius/Bang借细分赛道创新弯道超车。美国市场需求多元，用户扩容进化出健康化/口味化等衍生需求，Celsius和Bang分别卡位减脂及健身场景异军突起，当前Celsius正试图打破单一定位迭代产品系列并开启全球化，全新成长阶段刚刚开启；Bang则因败诉破产被Monster所吞并。 ✓泰国复盘：成长策略聚焦“拓品+出海”，挑战在升级。稳态市场格局固化，以致三大成熟企业的应对之法惊人相似。泰国市场一度触及稳态且CR3高达90%，三寡头较早步入“结构升级+拓品外延+出海扩张”的全新周期，总结看拓品以运动饮料/泛功能饮料胜率最高，咖啡/茶饮也是外延必选；出海收入占比皆高但呈区域克制，聚焦经济/文化/地缘高度接近的东南亚。 ✓中国思考：“迭代+拓品”为最优选择，出海尚处初期。中国产业特点（目标人群+资源禀赋）近似泰国但成长特性（量增市场+格局红利）更似美国，迭代+拓品为现有土壤最优解。再探东鹏三大疑问，①主业：就业结构已较红牛时代变更较大，平台经济带来网约车/外卖/快递/电竞/加班白领/学生等体力、脑力补充人群快速扩容，支撑主业空间超200亿；②拓品：性价比定位/渠道协同/数字化/冰柜助力新品中期空间50亿，规模门槛成型更可提升新品盈利，主业+新品中期合理估值空间1250亿；③出海：虽非短期重点，但我们发现印非市场机会较佳，给予未来发力空间。我们曾提出A股是否存下一Monster可能？综合来看，东鹏饮料潜力正当其时。 风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 目录 美国能量饮料的成长思路 泰国能量饮料的成长思路 中国东鹏饮料的成长思考 PART1 美国能量饮料的成长思路 美国：两强之下，新秀崛起 美国能量饮料呈现两强格局，Monster从无到有反超红牛、持续领跑。Monster2002年推出，彼时红牛(1997年)凭先发优势已在全美份额过半，20年时间Monster以差异化突围，份额从5%一跃至45%+，但近年看，新秀亦有频频崛起： 背景：增量市场，多元需求 美国市场，量增驱动价盘稳定，背后逻辑是其核心客群的持续扩容，不断衍生出多元需求。 增量市场：市场规模超230亿美金且三年CAGR约10%增长。客群从学生/白领/健身党到运动/音乐爱好者不断延伸，需求泛化。多元需求：客群扩容进化出健康化、口味化等额外诉求。行业低糖化率从18年的26%提升至23年的45%，这才有了新锐Bang、Celsius借零糖低卡崛起的机会，Monster也在零糖低卡赛道中不断深挖；另一印证，司美格鲁肽上市后甚至出现热销以致严重缺货的盛况。 资料来源：Euromonitor，公司官网，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 Monster行为分析：产品迭代，挖潜用户 Monster是一家极具创新基因的公司，以差异化起家并能持续占领市场在根本上源自：产品迭代。公司每年迭代推新，某些年份甚至推出10余款新品以拓宽用户，总结其新品打法主要包括： ①健康化：早年就以“低卡零糖”切入追求健康人群；②口味化：陆续以“能量饮料+子品类果汁/咖啡/茶”切入不同口味偏好人群；③高端化：推出Monster Rehab、Juice Monster等相较主品牌性价比定位更高的新品；④成分化：以“成分+品牌矩阵”拓展细分赛道，推出Reign品牌拓展运动人群、推出Mother品牌拓展细分区域。 Monster行为分析：区域扩张，出海成长 Monster持续增长的另一原因：区域扩张，出海成其重要增长引擎（23A海外收入占比38%）。公司先于本土借力吉百利/百威/可口可乐的成熟渠道实现高效扩张，后在08年后全球扩张取得成功，23年实现日韩/阿根廷份额50%+、巴西/西班牙40%+、加拿大/英国/法国30%+。 但需强调：强大如Monster也面临“如何跨越品类”的成长难题（主业收入占比9成），面对新秀频繁挑战公司最新已重启第二曲线并借力M&A。公司早在与可口可乐整合后曾一度剥离非能饮业务，又于22年重启第二曲线战略，布局①收购子品牌：以Bang覆盖运动人群；②推区域品牌：拟在中国推Predator补齐短板；③跨品类收购：收Canarchy进军酒精（手工啤酒）；创新不止，对Monster的未来仍可拭目以待。 新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井喷 Monster之后，Celsius创下3年10倍的销售奇迹，从19年市占率不足1%到23年市占率8.7%，跃居全美第三。 燃脂新秀异军突起：2005年美国首个研发成功的减脂型功能饮料，临床证实一罐Celsius可在运动期间多消耗100-140大卡热量，燃脂的差异化定位多年耕耘深入人心。 我们总结Celsius的现象级成功来自：①差异化的零卡燃脂功能卡位；②管理聚焦5大区域打造标杆市场；③建立DSD直销网络高速扩张；④20年疫情催化燃脂需求井喷，快速跻身前三。 新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井喷 疫情之后Celsius的成长曲线并未终止，当前公司正试图打破单一定位“迭代产品”并“出海扩张”，全新篇章刚刚开启： 公司2022年8月获百事战略投资，以5.5亿美元现金入股建立长期战略分销，百事入股助其长远扩宽零售及餐饮渠道。 公司2023年推Essential系列，主打增加氨基以实现缓解肌肉疲劳提升运动表现的功能，品牌定位由过去单一“燃脂”向“积极生活方式的伴侣”延伸，客群开始从专业健身人员逐步向健康化人群泛化。 当前也已开启全球扩张，公司发展路径类似Monster，Celsius的全球化挑战刚刚开启。 新秀Bang分析：定位健身“超级肌酸”崛起 另一新秀Bang，创下2年29倍的增长奇迹，市占率一度达到10%跻身前三，后因陷入司法诉讼及与百事合作不佳滑落至4%。 健身新秀高效崛起：2017年Bang定位健身场景，主打“超级肌酸”提升大脑认知加速肌肉合成之功效，一经推出便席卷美国。 我们总结Bang的突围来自：①差异化的纯天然无糖能量饮料定位；②专利背书：一罐Bang含有红牛3倍咖啡因+BCAA、CoQ10&肌酸等有益肌肉塑造的配方组合（宣称协同机制效果优于普通）；③快速迭代风味百变；④社媒营销与年轻人共鸣。 新秀势如破竹却易分化：Monster于2018年起诉Bang虚假宣传并于2022年胜诉，Monster获赔2.93亿美元弥补失去的潜在市场，Bang在母公司VPX宣布破产且口碑受损之下，2023年销售额仅约2021年一半，同年9月为Monster所吞并。Monster的入主，有望为Bang的未来带来转机。 美国总结：“迭代”+“出海”，下一步“拓品” 美国总结：量增市场，客群广泛、持续扩容并能衍生多元化需求，企业通过产品迭代+品牌矩阵不断强化覆盖，同时带来“两强格局”下细分品牌的成长机会。 成长策略：“产品迭代”+“出海扩张”，不论Monster或Celsius皆以迭代+出海为成长主轴。 ①迭代逻辑：健康化、口味化、成分化是SKU的创新方向，减脂需求可再造一个现象级品牌。②出海逻辑：皆为走出美国，面向欧澳日韩等全球年轻人市场。 当前难题：如何成功“拓品外延”？ Monster：主业独大占比超9成，2022年重启第二曲线拓展细分赛道+细分市场+酒精饮料以求持续成长，品类跨越在用户认知延续及内部管理融合上带来较大挑战。 红牛：2012年推出果味红牛但为时已晚，早期2012-2015曾获份额提升，2016年后再次陷入增长困境。长期视角看，用户需求裂变之下，更需关注公司主动适应市场及造血能力。 PART2 泰国能量饮料的成长思路 泰国：高度集中，格局固化 泰国能量饮料呈现三强格局，近十年高度集中格局固化。初期日牌主导(力保健1965年)，后泰牛份额一度50%(天丝1975年)。✓2005之前，双寡头时代：CR360-80%，Osotspa推出M150(1985年)与红牛激烈竞争，2002年后跃居第一、泰牛滑至第二。✓2005之后，双寡头变三寡头：CR3 90%，卡拉宝(2002年)突破性进入前三，后在泰国本土超越泰牛，市占率第二。2014年后近十年格局固化：CR390%且高度稳定，Osotspa第一、卡拉宝第二、泰牛第三，三巨头引领市场数十年。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 背景：稳态市场，唯有升级 泰国市场，价增驱动取代量增，背后逻辑是行业成熟状态下蓝领主力客群渗透到顶，大众市场边际放缓。 格局固化的背后是规模稳态：十年间行业规模几乎维持250亿泰铢水平。稳态之下三巨头联手推动“升级拓客”以求增长，由瞄准“基层蓝领”看向更高端的“白领+女性”，具体打法：①推出高端品牌；②添加适配成分；③挖掘文化塑造。升级表现之一是企业品牌矩阵的快速成型，之二是泰国高端占比缓慢提升。 三巨头不约而同早早开启“拓品”+“出海”策略以求增量。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 天丝行为分析：拓品标杆，运动饮料泰国第一 天丝（泰牛）：能饮全球先驱，由许书标1975年成立，产品矩阵拥有4大类别（能量饮料、电解质水、功能饮料和休闲食品）9个品牌。 泰牛受96年后禁止抽奖政策和出海策略影响，2012年起本土份额滑落至第三，但其“拓品扩张+子品牌打造”可视为成功标杆。 ✓运动饮料&泛功能饮料合计贡献收入67%：运动饮料，1990年率先教育市场，以全新子品牌Sponsor切入，目前为泰国运动饮料第一/市占率80%，贡献收入近60%；泛功能饮料，以子品牌Mansome切入，贡献收入8%；此外茶饮子品牌Puriku贡献4%。 ✓成功打造女性品牌Ready贡献收入6%：目标客群为年轻都市白领女性，品牌风格突出，定义、成分、包装显著区隔于主品牌红牛。 Osotspa行为分析：拓品扩张，借力合资双管齐下 Osotspa：1891年成立，品牌矩阵坐拥能量饮料份额第一单品M-150（定位大众）、Shark（定位健康）、Lipovitan-D（定位高端）。 运动饮料&泛功能饮料合计贡献收入16%：运动饮料M-Electrolyte借力M-150延伸，收入贡献7%；泛功能饮料Peptein以成分创新+功能定位，主张大豆肽提升脑力，收入贡献9%。 自研合资双管齐下，借力异地扩张。与日本Taisho合资Lipovitan-D（力保健）；与日本好侍和Calpis分别合资功能饮料，连同Peptein在泛功能饮料合计市占率42%。 Carabao行为分析：国民品牌，即饮咖啡泰国第三 Carabao：典型成长股，泰国乐队主唱Aed Carabao与泰国富豪Sasien Sahasit在2002共同创立，以差异化从0%快速跻身第二，市占率28%。 分析Carabao的成功要素来自：①独特定位：摇滚乐队，主打激情四射；②高频营销投入：音乐营销、车队营销及在各大赛事和顶级竞技高频投入；③渠道管理渗透：自营直销配送中心密集渗透+车队营销+"Sao Bao Dang"女性销售团队。④较红牛成分温和：以性质温和价值更高的瓜拉纳取代刺激性强依赖性强的咖啡因。 三巨头中起步最晚，能量饮料占收入比最高(91%)，运动饮料及即饮咖啡合计占8%：不