低估之上，如何看其成长价值？

——华润饮料首次覆盖 核心观点： 报告日期：2025-03-08 全国化：如何看主业的增长逻辑？市场质疑怡宝包装水竞争力及空间，事实上价格战期间公司份额未受冲击反有提升，若行业价格压力趋缓，公司基本盘有向上机会。怡宝未选择跟随价格战，稳扎稳打源于强渠道掌控及由南向北的进攻节奏（长江沿岸优势已立+北部潜力持续释放），配合多水种多规格布局和自产提效，基本盘扎实且未来在整合/区域/规格空间上增长可观。 平台化：饮料业务是否迟迟未成？市场质疑公司饮料业务迟迟未现成功，事实上公司正处平台化拐点，未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点。饮料收入22-24H1同比+37%/ 49%/ 40%，占比24H1已达10.3%，23年破10亿，至本系列菊花茶份额第一，柠檬茶、酸梅汤初具大单品潜质，饮料网点覆盖率仅主业的67.1%，预计长期空间与包装水体量可比。 自产化：如何看未来盈利提升潜力？市场对公司盈利提升空间尚存分歧，我们认为公司对标农夫，盈利提升空间大且确定性强，短中长期自产提升、综合降本、费率优化等提升路径清晰。预计稳态毛利率可提升10pct（源于自产率提升+降本）、净利率可提升10-15pct（叠加销售费率节约）。 执业证书号：S0010524020001邮箱：luoyuewen@hazq.com 投资建议：市场过度担忧公司长期成长性，我们预计24-26年营收145.3/157.5/ 171.0亿，同比+7.5%/ 8.4%/ 8.6%，归母净利16.3/19.7/ 22.8亿，同比+22.3%/20.9%/15.8%，PE19/16/14x（相较同业平均，公司复合增速更高估值更低），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产能、新品、渠道不及预期；竞争加剧；原材料上涨。 相关报告 东鹏饮料投资探讨240205现制茶饮投资探讨240531三只松鼠投资探讨240620再看东鹏，如何看其未来成长240808零食板块投资专题240922百润股份投资探讨240925千禾味业投资探讨240910风起于青萍之末250103如何看待东鹏饮料出海机会250124 正文目录 1、如何看百亿主业的增长逻辑？...........................................................................................................................4 未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间？..................................................................................................6成长增量①：整合空间；包装水稳定扩容，格局尚存中小品牌整合空间。.......................................................6成长增量②：区域空间；怡宝依托强渠道力由南向北扩张增量可观。..............................................................7成长增量③：种类空间；怡宝多规格多水种布局拉动长期增量。.....................................................................8短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击？.............................................................................................................9 2、公司饮料业务是否迟迟未成？.........................................................................................................................12 降本路径①：自产率提至70%+，较外协毛利率高5PCT.................................................................................14降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率................................................................................15降本路径③：远期销售费率存提效降费空间....................................................................................................16 风险提示................................................................................................................................................................19 图表目录 图表12023年中国包装水前五大公司................................................................................................................................................................4图表22023年中国饮用纯净水前五大公司......................................................................................................................................................4图表3华润饮料发展历程........................................................................................................................................................................................5图表4饮用纯净水市场规模最大，增速最快（亿元）................................................................................................................................6图表5中大规格瓶装水未来将拉动行业增长（亿元）................................................................................................................................6图表6包装水销量份额呈持续提升趋势............................................................................................................................................................7图表7东部、西南、其他地区占比呈提升趋势..............................................................................................................................................7图表8北部等其他地区23、24M4高速增长..................................................................................................................................................7图表9怡宝优势区域位于华南及长江沿岸........................................................................................................................................................8图表10怡宝渠道相对软饮料头部企业仍有较大提升空间..........................................................................................................................8图表11怡宝包装规格布局完善、行业最全.....................................................................................................................................................8图表12怡宝当前已完成三大主流饮用水品类布局.......................................................................................................................................8图表13价格战前后核心公司线下份额月度变化............................................................................................................................................9图表14价格战前后核心公司线上份额月度变化............................................................................................................................................9图表15价格战前后农夫线上均价表现...........................................................................................................................................................10图表16价格战前后怡宝线上均价表现...........................................................................................................................................................10图表17农夫山泉24H1包装水收入下滑18.3%.........................................................................