ESG和资产配置专题研究：从风险平价走向绿色平价
证券研究报告|2024年08月06日 ESG和资产配置专题研究 从风险平价走向绿色平价 核心观点策略研究·策略专题 目前的政策环境为环境维度的投资价值兑现奠定了一定基础。一是碳交易市场扩容，企业外部性定价政策逐渐落地。国家战略层面，我国设立碳达峰和碳中和目标，政府提出减污降碳协同推进，推动环境质量、污染控制、能源消费与温室气体减排目标的协同设定，在经济社会发展指标体系中增加减污降碳综合指标。二是环境信披制度收紧，缓解了信息不对称问题。为进一步规范上市公司可持续发展相关信息披露，2024年4月12日，沪深北三大交易所分别发布可持续发展报告指南，旨在建立中国特色的上市公司可持续发展信息披露标准，有效降低信息不对称问题。 在理论模型层面，环境因子对资产定价的影响通常通过风险溢价和折现率的调整来体现。环境风险被纳入资本资产定价模型（CAPM）或股利贴现模型 （DDM）中，作为额外的系统性风险因素。企业的环境绩效和可持续发展策略可能影响其预期现金流，从而改变投资者对其未来收益的预期。同时，随着环境政策的变化，企业面临的合规成本和市场需求变化也会被纳入定价模型中，影响折现率和风险溢价。通过这些机制，环境因子在理论上被整合进资产定价模型，反映出对企业未来风险和收益的重新评估。 环境有效前沿（EnvironmentalEfficientFrontier）和绿色平价策略（GreenParity,GP）是将环境、社会和治理（ESG）因素融入投资组合优化的方法。环境有效前沿通过最小化投资组合的跟踪误差（TE）和减少加权平均碳强度 （WACI），实现环境效益和财务回报的平衡。传统的“环境+”策略包括排除法、同类最佳法和倾斜法，旨在根据环保表现调整投资组合权重。GP策略则通过平衡投资组合中每个资产的气候风险，确保每个发行人的碳强度对整体碳足迹的贡献相等，从而有效减少碳足迹，同时保持较低的TE和良好的分散度。这些方法在固定收益投资中，特别是公司债券投资组合中，具有重要应用潜力。 随着监管的不断完善和全球ESG共识提升，预计“环境+资产配置”策略将在未来发挥更大的使用空间。监管的加强将促进企业更加透明地披露ESG信息，减少信息不对称，带来透明度的提升，使投资者能够更准确地评估企业的ESG绩效和相关风险，同时可能捕捉到因ESG绩效改善而带来的超额收益。这不仅有助于提升ESG投资理念的推广和实践，也将为投资者提供更多的投资机会。 风险提示：（1）理论模式从提出到落地实践的差距；（2）模型假设局限性导致不同市场应用前景区分；（3）市场波动性放大潜在净值的上下行阈值等。 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5380.40/-3.41 创业板/月涨跌幅(%) 1607.29/-2.92 AH股价差指数 151.30 A股总/流通市值(万亿元) 65.70/60.17 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周思考-关注瞪羚企业投资机会》——2024-08-05 《ESG专题-透过欧洲绿党看ESG“进”与“退”》——2024-08-04 《主题投资月度观察——自动驾驶热度不减、人形机器人加速“进化”》——2024-08-02 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十六期)-北向资金持续净流出，市场热度不断下行》——2024-07-30 《ESG月度观察——新旧领域双管齐下，数据中心和电解铝低碳计划出台》——2024-07-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 “环境+资产配置”策略可行性分析4 ESG投资价值实现的前提条件4 利于环境投资价值实现的基础性框架5 环境因子对资产定价的影响7 环境因素与资本资产定价（CAPM）模型7 环境因素与股利贴现（DDM）模型8 “环境+资产配置”策略11 环境有效前沿构建方法论11 绿色平价策略13 总结&展望15 风险提示16 图表目录 图1：ESG投资价值实现的前提条件与不足4 图2：企业外部性定价政策相关文件5 图3：《征求意见稿》披露相关要求6 图4：国内环境披露制度相关文件6 图5：ESG有效前沿（ESG-efficientfrontier）8 图6：ESG调整的资本资产定价模型（ESG-adjustedCAPM）8 图7：ESG因素对模型指标的影响9 图8：ESG的影响路径图10 图9：ESG超额回报(不包括科技股)的时间序列10 图10：市盈率(不包括科技股)的时间序列10 图11：绿色减去棕色投资组合的收益(不包括科技股)11 图12：环境有效前沿：加权平均碳强度vs跟踪误差12 图13：传统的“环境+”投资策略总结12 图14：GP策略在实现相对绿色绩效比率方面最为有效13 图15：主要国家森林+10%和二氧化碳-10%策略相对于市值基准投资组合的超配情况14 “环境+资产配置”策略可行性分析 ESG投资价值实现的前提条件 一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题。现阶段，投资者主要通过企业所披露的ESG报告获取被投企业的ESG信息。但是，一方面，ESG报告的披露率仍有提升空间；另一方面，在ESG信息披露制度尚处在发展前期且“半自愿”语境下，部分企业在编制ESG报告时往往存在“报喜不报忧”的倾向，倾向于展示自身在ESG方面的优势和成就，而对于存在的问题和挑战则避而不谈。例如，公司治理结构复杂、大股东掏空公司等敏感问题在信息披露报告中往往难觅踪影。这种情况导致了投资者与被投资企业之间存在着严重的信息不对称问题。投资者无法全面、准确地了解被投资企业在ESG方面的真实表现和风险状况，从而容易对其ESG绩效形成误判。这不仅影响了投资者的决策质量，也制约了ESG投资理念的推广和实践。 二是针对企业的外部性予以定价，这意味着对于企业所产生的积极外部效应给予适当的奖励(如：企业在乡村振兴等方面做出的贡献)，而对于其产生的负面外部效应则应施加相应的制约(如：企业的污染物排放)。现阶段不少ESG投资理念往往着重强调ESG绩效对企业财务绩效的间接、长期影响，鼓励长期价值投资。但是，企业ESG绩效的改善需要资源的付出，这些投入在短期内往往难以产生显著的财务回报，甚至过多的资源倾斜会拖累企业当期的业绩。因此，对于一些企业和投资者来说，ESG绩效的改善所带来的收益在短期内像是一张“空头支票”。从具体实践来看，ESG因素对企业股价等方面的影响，远远小于行业轮动以及主题投资的影响。这一现象的根本原因在于，ESG投资实践超前于制度体系搭建，外部性的定价手段缺位，导致ESG的价值在短期内无法兑现，如果对企业所产生的积极外部效应给予适当的奖励，对于其产生的负面外部效应施加相应的制约，这将对企业的生产成本产生直接的影响，在这样的情景下，具有良好ESG绩效的企业生产成本相对较低，从而有望带来业绩的实质性提升。 图1：ESG投资价值实现的前提条件与不足 资料来源：PRI官网，国信证券经济研究所整理 利于环境投资价值实现的基础性框架 目前的政策环境为环境维度的投资价值兑现奠定了一定基础。一是碳交易市场扩容，企业外部性定价政策逐渐落地。国家战略层面，我国设立碳达峰和碳中和目标，政府提出减污降碳协同推进，推动环境质量、污染控制、能源消费与温室气体减排目标的协同设定，在经济社会发展指标体系中增加减污降碳综合指标。同时，政府积极推进绿色金融体系建设与绿色价值认证，引导资本流向更可持续的经济活动，将可持续性纳入风险管理主流，促进金融和经济活动的透明度和长期主义。以大水电为例，2023年8月，国家发改委、财政部、国家能源局联合印发 《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知，对全国风电、太阳能发电、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量核发绿证，实现绿证核发全覆盖。 图2：企业外部性定价政策相关文件 资料来源：中华人民共和国生态环境部，中国人民银行，国信证券经济研究所整理 二是环境信披制度收紧，缓解了信息不对称问题。为进一步规范上市公司可持续发展相关信息披露，2024年4月12日，沪深北三大交易所分别发布《上海证券 交易所上市公司自律监管指引第14号——可持续发展报告（试行）》《深圳证券 交易所上市公司自律监管指引第17号——可持续发展报告（试行）》《北京证券 交易所上市公司持续监管指引第11号——可持续发展报告（试行）》，旨在建立中国特色的上市公司可持续发展信息披露标准，有效降低信息不对称问题。 图3：《征求意见稿》披露相关要求 资料来源：三大证券交易所官网，国信证券经济研究所整理 图4：国内环境披露制度相关文件 资料来源：中华人民共和国生态环境部，中国人民银行，国信证券经济研究所整理 在外部环境建设持续向好的前提下，社会对环境保护和可持续发展的重视程度不断提高，投资者对于绿色投资和可持续投资产品的需求也在不断增长，为“环境+资产配置”策略的推广和应用提供了强劲动力。从实践的角度来看，但已经有一些先行者开始探索这一领域。例如，挪威政府全球养老基金（GPFG）在其投资过程中，严格遵循ESG原则，对高碳排放企业的投资加以限制，并增加了对可再生能源项目的投入。该基金在2020年实现了10.9%的总回报率，相比往年有了显著增长。 上述案例证明了“环境+资产配置”策略不仅是一个理论上的概念，而且在现实中具有可操作性。但是“环境+资产配置”策略在实际应用中仍相对较少，大部分研究集中于学术方面，是当前的一个研究热点，越来越多的学术研究表明，将环境因素纳入资产配置能够有效降低风险，提高长期回报，具有良好环境绩效的公司往往表现出更强的财务稳定性和盈利能力，因为它们能够更好地应对环境法规的变化和资源的稀缺性。本文对现有的学术研究进行追踪，以期为实际投资提供指引。 环境因子对资产定价的影响 在理论模型层面，环境因子对资产定价的影响通常通过风险溢价和折现率的调整来体现。环境风险被纳入资本资产定价模型（CAPM）或股利贴现模型（DDM）中，作为额外的系统性风险因素。企业的环境绩效和可持续发展策略可能影响其预期现金流，从而改变投资者对其未来收益的预期。同时，随着环境政策的变化，企业面临的合规成本和市场需求变化也会被纳入定价模型中，影响折现率和风险溢价。通过这些机制，环境因子在理论上被整合进资产定价模型，反映出对企业未来风险和收益的重新评估。 环境因素与资本资产定价（CAPM）模型 资本资产定价模型通过将资产的预期收益与其系统性风险联系起来，为投资决策和公司理财提供了重要的理论基础，在资本资产定价模型中，资本成本re与无风险利率rf，市场预期收益rm和股票的贝塔系数（捕捉股票相对于市场的波动性，因此表明系统风险暴露的程度）存在函数关系。 ��=��+�(��−��) 资本资产定价模型假设只存在一个系统性风险因素，其风险敞口由贝塔系数�捕捉。任何ESG影响的公司特定风险能够作为影响系统性风险的变量，被纳入到β的计算中，从而影响预期收益率。公司价值会因预期现金流增长加快、预期现金流冲击概率降低以及预期系统性风险降低而得到提升。一个通过提高能源效率来减少碳足迹的公司政策的例子提供了一个假设案例，说明了对公司价值的三种可能影响。更有效地利用能源不仅可以降低成本，从而改善现金流，而且还可以降低公司对能源价格的敞口。由于能源价格对经济有影响，我们可以合理地预期，由于这种策略，我们的低碳公司的贝塔系数会较低。此外，ESG因素能够独立地影响预期收益率，对预期收益产生额外贡献。如果增效减碳的策略受到其产品消费者的欢迎，企业可能会因其政策而享受更高的现金流。这些现金流效应可能会立即以更高的盈利能力的形式出现，或者随着更多的消费者转向该公司的产品，以更优越的长期增长前景的形式出现。第三，
