主要经济体特征与大类资产展望：拐点信号出现，风险偏好下降
大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点 大经济体特征： ●美国经济动能边际放缓，但滑入衰退概率不大。日本消费基础有所增强，工资-通胀相互助推，通胀中枢上移。美日经济边际分化带来政策差异（降息与加息），日元对美元升值，日元套息交易将继续逆转、收敛。 ●欧洲经济较为疲弱，德法工业产值持续收缩，欧央行和英国央行较早落实降息政策。 ●5月以来，中国经济需求端（消费、基建投资）转弱并对供给形成抑制，7月中旬后，宏观逆周期政策组合加码，并督导政策落地，旨在提振内需。 ●拐点信号出现，集中体现在日美和中美利差收窄，其反映基本面和政策面变化，又将对各类资产产生牵引作用。 资产展望：风险偏好整体下降；关注套息交易收缩对美元定价资产影响。 美股：加息带动资金回流配置，叠加AI创新主题催化，股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。 美债：经济由热转温，短期股债跷跷板，美债长端利率将率先显著下行，利率倒挂幅度扩大。中期看，9月后美国步入降息周期，利率曲线将整体逐步下移，短端降幅将快于长端。 美元：伴随降息预期及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看，美国仍较强，美元指数下行节奏会比较平缓。 大宗商品：美元转弱、风险偏好下降，利好黄金。经济基本面转弱，普通有色金属及原油需求预期降温，价格回落。 中债：货币政策宽松带动利率中枢适度下移，关注央行对长端拥挤交易的管理。 人民币：一篮子汇率指数基本稳定，对日元升值幅度下降，对美元贬值收窄。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1 7月大类资产回顾2海外经济基本面3国内经济基本面5风险提示4大类资产展望 17月大类资产表现回顾 7月大类资产表现回顾 股票：欧美股市上涨，其他股指保持稳定； 债券：中、美债收益率大幅下行； 大宗：黄金价格上涨，其他大宗商品价格下跌； 外汇：美元指数下行。 股票：欧美股市上涨，其他股指保持稳定 7月欧美主要股指大多上涨，其他股指大致保持稳定。7月道琼斯指数上涨超过4%，但纳指下跌0.75%，同时伦敦富时指数、德国DAX指数都有上涨，其他指数变动较小。 上述原因主要有三：一是欧元区GDP、失业率等宏观指标有所改善；二是受美国考虑收紧对向中国出口半导体设备的限制、前期涨幅过大等因素，阿斯麦、英伟达等美国科技股大幅下跌，受此影响纳斯达克指数下跌；二是受欧洲、美国通胀回落、降息预期增强，道琼斯指数大幅上涨。 债券：中、美债收益率大幅下行 7月国债收益率大幅下行。上半月国债收益率保持稳定。7月22日，央行宣布降低7天期逆回购操作利率、1年期和5年LPR，此后国债收益率持续下行，各期限国债收益率下行7至12个基点。 7月美债收益率继续下行。受美国通胀回落影响、降息预期增强影响，各期限美债收益率均下行超过25基点，其中3年期达到42基点。 大宗：黄金价格上涨，其他大宗商品价格下跌 除黄金上涨外，大宗商品价格普遍下跌。 7月黄金价格均下跌。受美国6月通胀回落、美联储降息预期下降；美国大选局势和国际地缘政治的不确定性增加影响，黄金价格上升。 海外经济衰退预期增强，7月美国Markit PMI为49.5，低于预期值51.6。上述现象导致“衰退交易”增强，铜、铝、钢等工业金属价格下跌。 受全球经济增长下滑、原油需求疲弱；欧佩克国家计划四季度开始增加供应影响，布伦特原油价格大幅下降。 外汇市场：美元指数下行 7月美元指数整体下行。7月30日收于104.057，较上月末下降1.69%。在此背景下，除澳元、加元相对美元贬值外，其他各币种均相对美元升值。6月美国通胀继续回落，CPI同比录得3%，低于预期3.1%及前值3.3%，在此情景下，美国降息预期增强，美元指数下行。受此影响，全球主要货币相对美元升值。7月日元加息预期增强，并最终于31日宣布将政策利率上调至0.25%，日元汇率走强。加拿大央行宣布降息25bp。此外，铜、铁矿石等大宗商品价格大幅下滑，上述原因促使加元、澳元贬值。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2海外经济基本面情况 海外经济要点： ●美国经济动能边际有所放缓：美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；消费和房地产市场的支撑力量转弱。经济滑入衰退概率不大：财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 ●伴随美国经济动能放缓，工资涨幅有望继续回落，通胀压力缓解，美联储将于9月启动降息。 ●日本：全球通胀的滞后传导，工资-通胀相互助推，通胀中枢上移；贸易持续顺差和消费支出增加，经济动能转强。日本央行继续小幅加息，并安排缩减扩表节奏。但是日本央行对各类资产介入程度高，货币紧缩预期将带来各类资产价格调整。 ●欧洲经济较为疲弱，德法工业产值持续收缩，通胀相应也回落得快，所以欧央行和英国央行较早落实降息政策。 2.1美国经济基本特征 美国经济基本特征 截止2024年二季度，美国经济保持较高热度，GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健，特别是服务消费；产能投资持续扩张，补库带来新支持。 但美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；经济动能边际有所放缓。消费和房地产市场的支撑力量转弱。 2.2美国经济驱动力量变化 1）积极因素：财政扩张支持产能扩张；补库迹象显现2）弱化因素：超额储蓄负值扩大；消费和房地产降温 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.0%。 补库迹象显现 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 2024年5月以来，补库迹象开始显现。 补库迹象显现 补库迹象显现 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱 存量储蓄：截止2024年6月，存量超额储蓄负值继续扩大，为-3720亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。 2024年4-6月，商品零售（剔除汽车）增速及汽车销售额增速有所放缓。 美国房地产市场降温、回落 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期持续至2024年4月。 2024年5月以后，伴随居民储蓄弱化，房价收入比压力抬升，房地产市场将降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年6月，美国家庭部门超额储蓄已转为负值，为-3720亿美元，薪资涨幅缓慢回落、房价收入比抬升至新平台（113%附近）。 ●重点关注 美国房地产市场降温、回落幅度。 房地产销售与新开工增速回落 2024年4月以来，美国新房销售规模及增速均有所下降，伴随销售放缓，住宅新开工增速亦回落。 6月以来美国PMI指标落至荣枯线之下 美国就业市场边际转弱 ●2021年12月至2024年5月，美国就业保持较强劲扩张；失业率持续保持在4%以下，处于充分就业状态。 ●2024年7月，美国非农就业人口增长11.4万，较前期有所放缓，失业率上升至4.3%。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。 2.3通胀压力缓解，9月启动降息 通胀压力有所缓解 2024年6月美国CPI为3.0%，核心CPI为3.3%，继续有所回落；6月PPI为1.4%，出现回落。 通胀压力缓解：工资涨幅回落将带动核心CPI下降 工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，伴随经济动能放缓，美国工资涨幅有望继续回落。 疫情前，工资涨幅在2%-3%，目前在3.5%附近（7月为3.6%）。 美联储有望于9月启动降息 ●7.31美联储政策会议简析: 1）本次会议维持基准利率在5.25%至5.5%之间不变，符合市场预期；政策声明相对温和。声明中删除“高度关注通胀风险”，代之以“关注其双重使命构成的风险”，兼顾通胀与就业。指出“失业率有所上升，但仍保持在低位”，“通胀在过去一年有所缓解，但仍处于相对较高的水平”。 2）发布会上，鲍威尔表示“如果得到我们所期望的数据，在9月会议上讨论降低政策利率的可能性是存在的”。如若7-8月数据显示美国就业市场放缓，通胀继续缓解，美联储将于9月开启降息。 3）市场普遍预期9月美联储降息，各主要资产已在对此进行交易定价。 美联储有望于9月启动降息 ●经济边际降温、通胀压力缓解背景下，市场预计美联储将于9月启动降息。 ●考虑到货币市场压力，美联储有可能进一步降低缩表节奏。 2.4日本逆全球大势加息的影响 日元长期持续贬值，对日本经常账户带来支撑 “安倍经济学”推行以来，日本超级量宽带来日元持续贬值，在J曲线效应下，日元贬值带来日本贸易顺差提升。 通胀中枢上移，日本开启加息、缩表 2024年7月31日，日本央行将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共同导致日本通胀显著回升。通胀率在6月份达到2.8%，工资和物价的持续上涨是日本央行加息的基础。 3月日本央行首次加息后，日元的贬值的趋势并未扭转，此次加息将进一步缩小美日利差，防止日本过度贬值，缓解输入性通胀的影响。 日本央行资产负债表保持超大体量 2012年12月16日，安倍晋三出任日本首相。 2013年4月份，在安倍首相的安排之下，由原亚行行长黑田东彦接任日本银行行长职位，上任后日本银行每月增加购入资产7万亿日元，并以每年60万－70万亿日元的速度增加基础货币，以图实现2%的通胀目标。 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至目前（2024年7月）的760万亿日元。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比78%；贷款：占比14.5%；指数ETF：占比5%。 关注退出超宽松政策对资产市场的负面冲击 宽松货币政策正面效果： 1）持续低利率环境为政府赤字债务融资提供了支持； 2）引导日元贬值，弱势货币带来出口及经常账户改善； 3）对企业债券、指数ETF和房地产REITs等的购买对相应资产价格带来提振，并通过财富效应渠道带来居民和企业信心的改善。 退出超宽松政策可能产生的负面效果： 长期、持续的宽松，以及对多类资产的介入，政策一旦逆转将会对市场预期和资产价格带来显著影响。 日债利率上行；日元由弱转强；股票市场下跌。 2.4欧元区、英国降息落地 欧洲经济低位企稳 2024年一、二季度，欧元区经济增速分别为0.5%、0.6%，增速较2023年下半年有所回升。 制造业PMI显示：6月以来，德法景气有所回落，英国景气回升。 欧元区工业仍较萎靡 俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值增速持续负增长。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收缩。 欧元区信贷仍较弱，消费弱企稳 欧元区家庭贷款弱中企稳，企业信贷需求仍偏弱。 消费增速亦弱企稳。 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 当前，通胀呈现回落后在相对高平台徘徊状态。欧元区CPI在2.5%附近，核心CPI在3%附近。 欧央行和英国央行降息，全球主要经济体降息周期开启 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区和英国通胀压力较为显著缓解。经济增长总体疲弱，信贷需求较为不足。 ●降息政策：6月6日，欧央行将主要政策操作利率下调25BP；8月1日，英国央行亦降息25BP。 ●影响：欧央行和英国央行降息预示欧美主要经济体开
