海外经济特征与大类资产切换：风险偏好整体下降

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 美欧日的差别： ●美国：经济动能边际有所放缓，但滑入衰退概率不大：美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；消费和房地产市场的支撑力量转弱。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 ●欧洲：与美国相比，欧洲经济较为疲弱，德法工业产值持续收缩，通胀相应也回落得快，所以欧央行和英国央行较早落实降息政策。 ●日本：全球通胀的滞后传导，工资-通胀相互助推，通胀中枢上移；贸易持续顺差和消费支出增加，经济动能转强。日本央行继续小幅加息，并安排缩减扩表节奏。但是日本央行对各类资产介入程度高，货币紧缩预期将带来各类资产价格调整。 资产展望：风险偏好整体下降。 美股：加息带动资金回流配置，叠加AI创新主题催化，股票存在“超买”，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。 美债：经济由热转温，短期股债跷跷板，美债长端利率将率先显著下行，利率倒挂幅度扩大。中期看，9月后美国步入降息周期，利率曲线将整体逐步下移，短端降幅将快于长端。 美元：伴随降息预期及美债利率下行，美元将转向弱势；但从美欧基本面看，美国仍较强，美元指数下行节奏会比较平缓。 大宗商品：美元转弱、风险偏好下降，利好黄金。经济基本面转弱，普通有色金属及原油需求预期降温，价格回落。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1海外经济基本面情况 海外经济要点： ●美国经济动能边际有所放缓：美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；消费和房地产市场的支撑力量转弱。经济滑入衰退概率不大：财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 ●伴随美国经济动能放缓，工资涨幅有望继续回落，通胀压力缓解，美联储将于9月启动降息。 ●工资-通胀相互助推，通胀中枢上移，日本央行继续小幅加息，并安排缩减扩表节奏。 ●增长疲弱、通胀持续回落后，欧央行和英国央行落实降息。 1.1美国经济基本特征 美国经济基本特征 截止2024年二季度，美国经济保持较高热度，GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健，特别是服务消费；产能投资持续扩张，补库带来新支持。 但美国居民超额储蓄转负，且负值逐步扩大；经济动能边际有所放缓。消费和房地产市场的支撑力量转弱。 1.2美国经济驱动力量变化1）积极因素：财政扩张支持产能扩张；补库迹象显现2）弱化因素：超额储蓄负值扩大；消费和房地产降温 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.0%。 补库迹象显现 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 2024年5月以来，补库迹象开始显现。 补库迹象显现 补库迹象显现 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱 存量储蓄：截止2024年6月，存量超额储蓄负值继续扩大，为-3720亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。 2024年4-6月，商品零售（剔除汽车）增速及汽车销售额增速有所放缓。 美国房地产市场降温、回落 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期持续至2024年4月。 2024年5月以后，伴随居民储蓄弱化，房价收入比压力抬升，房地产市场将降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年6月，美国家庭部门超额储蓄已转为负值，为-3720亿美元，薪资涨幅缓慢回落、房价收入比抬升至新平台（113%附近）。 ●重点关注 美国房地产市场降温、回落幅度。 房地产销售与新开工增速回落 2024年4月以来，美国新房销售规模及增速均有所下降，伴随销售放缓，住宅新开工增速亦回落。 6月以来美国PMI指标落至荣枯线之下 美国就业市场边际转弱 ●2021年12月至2024年5月，美国就业保持较强劲扩张；失业率持续保持在4%以下，处于充分就业状态。 ●2024年7月，美国非农就业人口增长11.4万，较前期有所放缓，失业率上升至4.3%。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。 1.3通胀压力缓解，9月启动降息 通胀压力有所缓解 2024年6月美国CPI为3.0%，核心CPI为3.3%，继续有所回落；6月PPI为1.4%，出现回落。 通胀压力缓解：工资涨幅回落将带动核心CPI下降 工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，伴随经济动能放缓，美国工资涨幅有望继续回落。 疫情前，工资涨幅在2%-3%，目前在3.5%附近（7月为3.6%）。 美联储有望于9月启动降息 ●7.31美联储政策会议简析: 1）本次会议维持基准利率在5.25%至5.5%之间不变，符合市场预期；政策声明相对温和。声明中删除“高度关注通胀风险”，代之以“关注其双重使命构成的风险”，兼顾通胀与就业。指出“失业率有所上升，但仍保持在低位”，“通胀在过去一年有所缓解，但仍处于相对较高的水平”。 2）发布会上，鲍威尔表示“如果得到我们所期望的数据，在9月会议上讨论降低政策利率的可能性是存在的”。如若7-8月数据显示美国就业市场放缓，通胀继续缓解，美联储将于9月开启降息。 3）市场普遍预期9月美联储降息，各主要资产已在对此进行交易定价。 美联储有望于9月启动降息 ●经济边际降温、通胀压力缓解背景下，市场预计美联储将于9月启动降息。 ●考虑到货币市场压力，美联储有可能进一步降低缩表节奏。 1.4日本逆全球大势加息的影响 日元长期持续贬值，对日本经常账户带来支撑 “安倍经济学”推行以来，日本超级量宽带来日元持续贬值，在J曲线效应下，日元贬值带来日本贸易顺差提升。 通胀中枢上移，日本开启加息、缩表 2024年7月31日，日本央行将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共同导致日本通胀显著回升。通胀率在6月份达到2.8%，工资和物价的持续上涨是日本央行加息的基础。 3月日本央行首次加息后，日元的贬值的趋势并未扭转，此次加息将进一步缩小美日利差，防止日本过度贬值，缓解输入性通胀的影响。 日本央行资产负债表保持超大体量 2012年12月16日，安倍晋三出任日本首相。 2013年4月份，在安倍首相的安排之下，由原亚行行长黑田东彦接任日本银行行长职位，上任后日本银行每月增加购入资产7万亿日元，并以每年60万－70万亿日元的速度增加基础货币，以图实现2%的通胀目标。 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至目前（2024年7月）的760万亿日元。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比78%；贷款：占比14.5%；指数ETF：占比5%。 关注退出超宽松政策对资产市场的负面冲击 宽松货币政策正面效果： 1）持续低利率环境为政府赤字债务融资提供了支持； 2）引导日元贬值，弱势货币带来出口及经常账户改善； 3）对企业债券、指数ETF和房地产REITs等的购买对相应资产价格带来提振，并通过财富效应渠道带来居民和企业信心的改善。 退出超宽松政策可能产生的负面效果： 长期、持续的宽松，以及对多类资产的介入，政策一旦逆转将会对市场预期和资产价格带来显著影响。 日债利率上行；日元由弱转强；股票市场下跌。 1.5欧元区降息落地 欧洲经济低位企稳 2024年一、二季度，欧元区经济增速分别为0.5%、0.6%，增速较2023年下半年有所回升。 制造业PMI显示：6月以来，德法景气有所回落，英国景气回升。 欧元区工业仍较萎靡 俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值增速持续负增长。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收缩。 欧元区信贷仍较弱，消费弱企稳 欧元区家庭贷款弱中企稳，企业信贷需求仍偏弱。 消费增速亦弱企稳。 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 当前，通胀呈现回落后在相对高平台徘徊状态。欧元区CPI在2.5%附近，核心CPI在3%附近。 欧央行和英国央行降息，全球主要经济体降息周期开启 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区和英国通胀压力较为显著缓解。经济增长总体疲弱，信贷需求较为不足。 ●降息政策：6月6日，欧央行将主要政策操作利率下调25BP；8月1日，英国央行亦降息25BP。 ●影响：欧央行和英国央行降息预示欧美主要经济体开启降息周期；美联储降息虽迟滞，但大概率于9月落实。 2海外大类资产展望 美股在“超买”后步入调整 ●前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加AI创新主题催化，美股持续上涨，特别纳指。 ●美国股票市场估值处在相对高位。 ●在股票市场“超买”下，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。 美债利率：长端先显著下行，降息后短端跟上 ●中期看，9月后美国步入降息周期，利率曲线将整体逐步下移，且短端降幅将快于长端。 3.风险提示 地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 谢谢！！ 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律