贵金属月报：白银工业属性大爆发

行业贵金属月报 2024 年 8 月 2 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 白银工业属性大爆发 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2023 年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080 美元/盎司压力位，但 2024 年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2 月 14 日伦敦黄金一度下探 1985 美元/盎司并创下年度低点。由于 3 月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币 ETF 挂牌上市推动比特币暴涨至 7 万美元上方，诸多利好因素在 3-5 月份推动伦敦黄金突破五重顶 2080 美元/盎司并顺势上涨到 2450 美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到 45%，伦敦金银比值从 92 最低回落到 73。5 月下旬至 6 月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，通胀压力回升倒逼美联储上调政策利率路径预期，欧洲议会选举引发的政治风险推高美元汇率，以及中国央行调整货币政策框架抑制流动性增长，伦敦金银分别回调至 2286 美元/盎司和 28.6 美元/盎司附近。7 月份欧洲政治风险减退、美国总统大选形势以及美国经济通胀韧性减弱使得黄金偏强运行，7 月 17 日伦敦黄金再创历史新高 2484 美元/盎司；但中国经济增长动能减弱以及国际贸易纷争打压工业商品，7 月 29 日伦敦白银创下本轮调整低点 27.3 美元/盎司。 《宏观专题-20240710-美联储货币政策的罗生门迷雾》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024 年美国总统大选特朗普会否东山再起》 5 月下旬以来金银价格相关性有所减弱，美国经济通胀韧性减弱与美联储降息预期重新升温推动金价再创新高，但中国经济增长势头回落与国际贸易纷争诱发的需求担忧使得白银偏弱运行。虽然就业市场逐步正常化以及二季度通胀压力进一步缓解使得美联储首降时点渐行渐近，但经济就业韧性使得美联储仍有可能将首降时点推迟到大选投票日之后，我们认为美联储年内降息幅度不太可能超过 50BP，这意味着目前市场对美联储降息的乐观情绪面临修正风险。此外，非典型宽松周期中美欧日央行缩表使得全球货币流动性继续收缩并抑制流动性溢价，哈马斯温和派领导人哈尼亚遭到暗杀意味着中东战乱远未到平息时候，中国加大逆周期调节力度意味着白银的工业属性可能得到一定程度的体现。总体看我们判断 8 月份金银价格偏强运行但上方空间相对有限，更要提防美联储降息预期修正带来的调整风险，伦敦黄金白银波动区间分别 2350-2500 美元/盎司和 27.5-30.5 美元/盎司。 目录 一、2024 年 1-7 月份贵金属走势回顾.....................................................................- 4 -二、贵金属基本面分析.............................................................................................. - 5 -2.1 二季度美国通胀压力进一步缓解...................................................................- 5 -2.2 美国总统大选与美联储降息预期..................................................................- 7 -2.3 美元汇率和美债利率区间运行.................................................................... - 11 -2.4 黄金供需与市场结构.................................................................................... - 12 -三、贵金属价格展望................................................................................................ - 13 - 一、2024 年 1-7 月份贵金属走势回顾 2023 年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战 2080 美元/盎司压力位，但 2024 年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2 月 14 日伦敦黄金一度下探 1985 美元/盎司并创下年度低点。由于 3 月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币 ETF 挂牌上市推动比特币暴涨至 7 万美元上方，诸多利好因素在 3-5 月份推动伦敦黄金突破五重顶 2080美元/盎司并顺势上涨到 2450 美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到 45%，伦敦金银比值从 92 最低回落到 73。5 月下旬至 6 月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，通胀压力回升倒逼美联储上调政策利率路径预期，欧洲议会选举引发的政治风险推高美元汇率，以及中国央行调整货币政策框架抑制流动性增长，伦敦金银分别回调至 2286 美元/盎司和 28.6 美元/盎司附近。7 月份欧洲政治风险减退、美国总统大选形势以及美国经济通胀韧性减弱使得黄金偏强运行，7 月 17 日伦敦黄金再创历史新高 2484 美元/盎司；但中国经济增长动能减弱以及国际贸易纷争打压工业商品，7 月 29 日伦敦白银创下本轮调整低点 27.3 美元/盎司。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 1-7 月份伦敦金银分别上涨 18.7%和 22%，由于同期人民币兑美元汇率贬值 1.4%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-7 月份上海金银期指分别上涨 17.7%和 24.6%。从相关性来看，7 月份黄金与美元汇率、美债利率从正相关回到负相关，说明在欧洲政治风险减退之后黄金市场重新回归经济基本面；黄金与原油相关性在零轴附近徘徊，意味着近期美国政府打压油价的努力并未影响到黄金的抗通胀需求；黄金与白银的正相关性有所减弱，说明中国经济增长动能减弱对工业属性较强的白银价格有较大影响。 二、贵金属基本面分析 2.1 二季度美国通胀压力进一步缓解 2024 年二季度美国实际 GDP 环比年率增长 2.84%，较一季度的 1.41%显著回升且高于 2022 年至今的季度均值 1.95%；与此同时，二季度价格指数环比年率从上一季度的 3.08%%回落到 2.28%，因此名义 GDP 环比年率又回到 5.19%，较一季度提高 0.65 个百分点且接近 2023 年四季度的 5.12%。拆分看二季度个人消费与私人固定投资合计拉动实际 GDP 环比年率 2.21 个百分点，较一季度的 2.17 个百分点小幅回升且高于 2022 年至今的季度均值 1.68 个百分点，说明美国民间需求在高利率环境中依然具有韧性，美国政府财政扩张力度不减、美联储非标准性降息压低利率以及股市房价持续走高带来财富效应，这些正面因素抵消了居民部门超额储蓄消耗殆尽和美联储紧缩货币政策的负面冲击。私人库存投资拉动 0.82个百分点，逆转了前面两个月的拖累作用，重返主动补库周期正轨；净出口拖累0.72 个百分点，连续两个月拖累整体经济增长，与美国内需稳健和库存周期转折相一致；政府支出拉动 0.53 个百分点，拉动力度从一季度的 0.31 个百分点回升，主要是联邦政府加大了财政刺激力度。 从四个季度滚动平均角度看，2024 年上半年美国价格指数与名义 GDP 有所回落，但实际 GDP 特别是民间需求企稳甚至回升；鉴于经济实际增速继续高于潜在增速(1.8%)，美国经济不存在衰退风险且不着陆风险继续存在。国际货币基金组织 IMF 在其 2024 年七月版《世界经济展望》报告中预计 2024 年美国经济增长 2.6%，在美国第四条磋商报告中建议美联储到 2024 年底才开始降息，主要理由是美联储紧缩货币政策并没有抑制美国经济增长，且存在通货膨胀压力企稳回升风险。7月 26 日亚特兰大联储 GDPNow 模型最新预估美国三季度实际 GDP 环比年率增长2.8%，其中个人消费与私人固定投资分别拉动 1.99 和 0.36 个百分点，净出口和 政府支出分别拉动 0.05 和 0.42 个百分点。 6 月份美国新增非农就业 20.6 万，4 月和 5 月新增非农就业则合计下修 11.1万；这样美国近三个月月均新增非农就业 17.73 万，为 2020 年下半年以来的最低值。6 月份政府部门与医保行业合计新增就业 15.24 万，占到全部新增非农就业数的 74%；市场关注的专业和商业服务的临时支援服务岗位数，则下降到 2014 年以来除疫情外的最低水平。6 月份私人非农平均时薪为 35 美元，同比增速 3.86%为 2021 年 6 月份以来最低值，薪资增速的放缓与劳动力市场紧张形势的缓解相呼应，但薪资增速仍略高于疫情前水平和整体物价增速。 6 月份美国失业率较 5 月份提高 0.09 个百分点至 4.05%，这是美国失业率自2022 年 2 月份以来首次突破 4%关口，美联储 6 月会议预测 2024 年底美国失业率为 4%。市场关注的萨姆指标观测值上升到 0.399 个百分点，如果接下来两个月美国失业率均值超过 4.18%，即可令萨姆法则观测值超过阈值(0.5 个百分点)；萨姆法则指出若美国失业率的近三个月移动平均值(3MMA)较 3MMA 过去 12 个月最小值的升幅超过 0.5 个百分点，则美国经济大概率即将进入或已经进入衰退，1948 年以来萨姆法则都是成立的。5 月份美国职位空缺数为 814 万，劳动力供需缺口环比增加 6 万至 149 万，我们判断较高的空缺率将抑制失业率的上升速度。 美中欧央行携手宽松一方面为大宗商品提供流动性溢价，另一方面与中美财政扩张推动全球制造业库存周期转折，叠加中东战乱与红海航线动荡对大宗商品运输的阻碍，共同带来 2024 年 3-5 月份工业大宗商品价格春季躁动，与服务业季节性调整价格一起，使得 2024 年初美国通胀压力显著回升。2024 年 1-4 月份美国整体 CPI 与核心 CPI 月均环比增长 0.36%和 0.35%(2023 年下半年月均环比增长分别为 0.258%和 0.267%)，整体 CPI 同比增速探底回升而核心 CPI 同比增速大致 持稳，通胀下降进程缺乏进展也使得美联储在议息会议上持续上调政策利率路径预期，2024 年 6 月份利率点阵图均值预期已经全线高于 2023 年 9 月份预期。而在服务业季节性集中调价期过去后，中国经济增