敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 多空对决一触即发，金融属性涛声依旧 2016年5月9日 贵金属白银周度报告20160503—20160506 上期所白银期货走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 Ag1606 空仓 多单 多平 Au1606 多单 无 转多 Au1606,Ag1606 买黄金抛白银 无 买金抛银 本期观点：  投机需求继续推动贵金属价格上涨  国内库存高企，交割存在丰厚利润，贸易商计划大规模交仓  国外市场投机多头与产业空头对决，持仓创30年新高  金融属性依旧是关注焦点，联储加息步伐缓慢，真实收益率低迷，资金继续选择贵金属  操作上我们继续看好贵金属的金融属性，但是由于白银存在的大量交割，可能对多头存在逼仓可能。当然时间点可能要在5月中下旬。操作上建议谨慎持有的白银多单转为黄金多单，套利上建议做多金银比，即买黄金抛白银。。 徐世伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 上周在外盘黄金触及本轮反弹高点1300美元/盎司后，贵金属价格小幅回落。期间美元指数一度反弹，给了贵金属一定支撑，而周五的非农报告也令贵金属价格收复了稍早前的失地。虽然上周贵金属出现回来，但是整体来说贵金属相对其他资产表现强势。 我们在上一期报告中已经从各个方面论证了白银国内工业需求的萎靡，目前的强势很大原因是投机需求的推动。 从我们监测的数据看，上期所白银库存已经突破1900吨，再创历史新高，比上一次高点2013年的1200吨整整高了50%多，基本逼近了仅有的两个交割库的最大库容（2100吨左右）。同时上海黄金交易所的白银库存伴随价格大上涨也处于历史的高位。 从电话调研的情况看，现货贸易商普遍打算交割。由于期货强势，在离交割还有40多天的情况下，期货对现货保持30以上的升水，在6%的资金成本下，即使不进行仓单质押，交割成本也在30附近。现货持有者交割普遍存在利润。 至于之前讨论的转抛12的选择，从年化收益率角度看，不及6月直接交割，且目前从冶炼厂到贸易商资金偏紧，考虑资金周转利用率角度也是直接交割合理。这种情况也直接造成目前交割库库存大增。 一、白银近期行情回顾 表1：白银期货现货价格变化 日期 华通定盘价 Ag1606 Ag1612 白银T+D 伦敦银（美元） COMEX白银 内外比价 5/6 3710 3730 3834 3706 17.556 17.5050 6.85 4/29 3780 3831 3933 3793 17.809 17.8650 6.89 变化 -70 -101 -99 -87 -0.253 -0.3600 -0.04 资料来源：wind，招商期货研究所 图1：上期所与COMEX库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：黄金交易所白银T+D-上期所白银期货 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 资料来源：Wind，招商期货研究所 图4：华通现货-上期所白银期货 资料来源：wind，招商期货研究所 图5：白银期货远月-近月价差 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 做空的是产业资本，那么做多的不难猜测主要就是投机资金。其实投机资金的逻辑也相对简单，全球经济不确定性增加，贵金属价格易涨难跌，如果上涨皆大欢喜，如果下跌那么大不了接货转抛远月，至少也能立于不败之地。 不仅是国内，COMEX持仓上，商业持仓空头与非商业持仓多头的总持仓都创近30年来的历史新高，整个市场出现了多空大对决的态势。 再回到国内期货市场，投机资金合约的选择也是一个很微妙的事情。06合约在6月进入交割，也就是说绝大多数投机散户必须在5月31日前了结多头持仓，而空头存在大量套利盘，很难解锁头寸，因此可能出现逼多情况。 事实上决定白银未来行情的还是要回到它的金融属性。 美联储4月议息会议确定维持现有利率水平对于贵金属来说是明显利好支撑，但是美联储在表述中淡化了全球金融市场风险，而这一表述也是美联储3月不加息的一个重要理由支撑。 周五的非农数据差强人意，公布当天，美联储6月加息的概率迅速回落至13%左右，加息概率渺茫。但是随后纽约联储主席杜德利表态：“4月份非农就业报告‘可能比人们所预料的略显疲软，但我不会太在意这份就业报告在我对于美国经济前景预期方面的影响’；仍然合理地预计美联储将在2016年加息两次。” 其依据是上次我们报告中提到的工资水平扭转了3月走弱的趋势而大幅走高。工资水平走高可以推高通胀水平并使得通胀水平向美联储目标值2%靠拢。 现在我们面临的情况是如果美联储不加息，那么贵金属价格在目前的位置可以得到支撑。需要考虑的是如果加息有一定下行吗?根据我们的理解，贵金属价格资料来源：wind，招商期货研究所 图6：COMEX商业空头持仓与非商业多头持仓对比 资料来源：wind，招商期货研究所 二、白银的金融属性分析 图7：美联储加息概率 资料来源：wind，招商期货研究所 图8：美国私人企业非管理人员周薪酬 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：近5年美国真实利率与黄金表现比较 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 与真实收益率存在高度相关性，但是随着全球整体负利率的来临，欧洲与日本的资产缺少竞争力，美元资产在美联储加息步伐缓慢的情况下也缺少亮点。因此，即使美联储最终加息，实际对于目前真实利率的帮助有限，从资产配置角度讲美元资产吸引力也十分有限。 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 三、操作建议 操作上我们继续看好贵金属的金融属性，但是由于白银存在的大量交割，可能对多头存在逼仓可能。当然时间点可能要在5月中下旬。操作上建议谨慎持有的白银多单转为黄金多单，套利上建议做多金银比，即买黄金抛白银。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 。 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所黄金（期权）高级讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。