新备胎：本币信贷作为全球减震器-2024.7

新备用轮胎 ： 本币信贷作为全球减震器 作者 ： Stefan Avdjiev, John Burger, Bryan Hardy 货币和经济部 July 2024 JEL 分类: F30, G30 关键词 ： 新兴市场 ， 本币债务 ，外币债务 ， 全球因素 ， 美元债务 BIS 工作文件由货币和经济组织成员撰写国际清算银行部 ， 并不时由其他机构经济学家 ， 并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点作者 ， 不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024. 保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译；若需转载，请注明来源。 ISSN 1020 - 0959 (打印) ISSN 1682 - 7678(在线) 新备用轮胎 ： 本币信贷作为全球减震器10F 约翰汉堡马里兰州洛约拉大学 Stefan Avdjiev国际清算银行 Bryan Hardy国际清算银行 3 JULY 2024 Abstract 众所周知，在过去二十年中，新兴市场（EM）企业美元信贷的扩张急剧增加。然而，同期以当地货币进行信贷扩张的情况，得益于国内金融体系的进一步发展，却较少受到关注。本文首先利用了新兴市场企业通过债券和银团贷款借款的数据，展示了其本币债务显著增长的趋势。接着，利用全面的企业层面数据记录了新兴市场企业本币借款如何抵消对其美元债务的冲击，以及这种影响在不同企业和国家间的差异。广泛的美元升值与“本地”企业（规模较小、非出口导向、盈利能力低）的信贷下降相关，但对“全球”企业（规模较大、出口导向、盈利能力高）没有显著影响。处于这两个维度中间的企业在美元走强时看到其美元债务减少，但会用本币债务替代，从而抵消了这一冲击。 关键词 ： 新兴市场 ， 本币债务 ， 外币债务 ， 全球因素 ， 美元债务 JEL 代码 ： F30 ， G30 缺乏备用中介形式的影响微乎其微。如果你从未遇到轮胎爆裂的情况，那么没有备胎就无关紧要。亚洲东部地区没有任何备用轮胎。——Alan Greenspan(1999 年 10 月 19 日) 1. Introduction 众所周知，新兴市场经济体（EME）非金融企业（NFC）的美元债务在过去20年中显著增加。然而，在这段时间内，EME的金融市场已经扩展和发展得相当迅速，这促进了本币债务水平的提高。人们大多关注的是本币主权债务市场的关键发展，吸引了越来越多的外国投资者参与（与“原罪假说”相反）。对于企业而言，本币债务的重要性日益增长，尤其是在关注“外部”债务时往往被忽视，因为企业的债务通常以外国货币（尤其是美元）计价，并受到全球因素强烈影响。 美元债务对全球因素的敏感性在文献中已被广泛确立。研究显示，广义美元指数的上升（作为全球金融条件收紧的代理指标）与银行跨境和美元贷款减少有关（Bruno 和 Shin (2015)；Avdjiev等 (2019b)）。原则上，由国内投资者支持的本币债务市场的开发，可以为新兴市场企业（EME）提供一种减少对美元汇率敏感性的替代融资来源。2这样的 “备用轮胎 ” 可以缓解冲击对国际信贷的打击。31F2F然而 ， 关于全球因素对本币公司融资的影响的研究并不多。 本文解决了文献中的这些空白。它记录了本地货币债务对新兴市场企业日益重要的地位，并探讨了其与全球金融周期的关系。我们记录了两个关键的研究结果。首先，新兴市场企业的本地货币债务增长幅度与美元债务相当，在某些情况下甚至超过了美元债务。这种情况尤其适用于非贸易部门的企业。其次，广泛使用的美元汇率对不同企业美元债务的影响各不相同，并且也可能影响它们的本地货币借款。具体来说，“本地”企业（较小规模、非出口商）受美元影响最大；大型出口企业（全球企业）几乎不受美元影响；而中型企业（在两个方面都处于中间状态）则看到美元借款减少，但通过增加本地货币借款来抵消这一影响。43F当通过对 fi 均方根进行排序时 ， 结果是相似的。 盈利能力。因此，本地货币债务市场的开发和可用性使得一些但不是所有新兴市场企业能够抵消全球冲击。 我们使用Dealogic提供的全球债券和银团贷款发行数据来记录不同货币下的债务长期趋势。我们将这些数据按货币和行业进行汇总，涵盖2000年至2020年间22个新兴市场的样本。此外，我们还利用Capital IQ的公司级数据来分析本地货币和外币公司借款对全球金融冲击的反应。与Dealogic数据（以及大多数研究全球金融周期如何影响公司债务的研究）不同，此数据集涵盖了所有债务来源。5除了标准的资产负债表信息外，我们还利用了另外两个数据段，分别包含公司债务的货币构成 4F详情和公司资产及销售所在地的详细信息。我们对来自18个新兴市场经济体的11,151家公司进行了数据分析。 国内银行的扩张引领了新兴市场金融体系的发展。从2001年到2020年，典型新兴市场的银行业系统资产从GDP的50%以下上升至接近80%。新兴市场金融体系的发展与发达经济体的低利率时期相吻合，推动美元信贷流向新兴市场以寻求收益（Hardy和von Peter (2023)）。美元及跨境信贷的快速上涨及其对金融稳定的影响（CGFS (2011)），超过了观察到的本地货币企业借贷量的同样显著增加，这些数据来自Dealogic。研究债券和银团贷款——通常用于美元借款的工具，可交易和非交易公司都经历了美元债务和本地货币债务的相似增长，而非交易领域公司的本地货币债务增长甚至更快。这些趋势在债券和银团贷款中普遍存在，尽管近期银团贷款推动了本地货币债务的增长，而债券则推动了美元债务的增长。本地货币债务的增加在亚洲新兴市场最为明显。 这样的本币债务增加应意味着企业对美元融资冲击的脆弱性降低。这是因为可交易部门的企业持有的美元债务更大，这些企业可能天然地拥有更多的对冲美元债务的收入来源，而且这些企业将更好地获得本币债务市场的融资以替代任何失去的资金。美元融资冲击通常与全球金融条件的变化以及美国美元的强弱相关（Bruno和Shin (2015)；Avdjiev等 (2019a, 2019b)）。 我们从企业层面探讨全球金融状况（美元强势）如何影响新兴市场企业的美元及本币债务。利用Capital IQ的数据，我们将债务增长作为因变量进行回归分析。 美元指数的增长，连同稳健的固定效应和其他公司及宏观经济控制变量。我们确认了文献中的发现，即当美元升值时，新兴市场企业（EME）的美元信贷会收缩。 and新颖之处在于，我们展示了不同企业在其美元当地货币借款方面存在重要的异质性。我们的分析 揭示了全球金融条件对企业融资影响的独特模式，这种模式在考察美元借款和当地货币借款时得以显现。当企业不受约束或通过其他方式对冲（例如规模较大、盈利性强或主要出口）时，它们的借款不会受到全球金融条件的影响。处于这些变量中间水平的企业在其美元借款方面受到影响，但能够通过获得当地货币债务来弥补失去的美元债务，从而保持总债务不变。对于最受限的企业，随着全球美元融资条件收紧，其美元债务受到限制，但它们无法转向当地货币债务以弥补这一损失。这种模式在贸易强度、规模和盈利能力这三个维度上都清晰地显现出来，甚至在仅考虑非出口企业时，盈利能力也显示出差异。对于全球企业、本地企业和介于两者之间的企业来说，全球金融条件如何影响其借款以及最终的实际结果存在明显的区别。这些结果与大金融危机期间企业的经历相似：大型企业当银行资金枯竭时转向债券市场，而小型企业则被有效排除在外（Adrian等（2023））。 扩展分析，当我们把总债务分解为银行贷款和债券时，我们发现同样的普遍模式。虽然我们的主要关注点是企业层面的异质性，但我们也考虑了国家层面的因素。受描述性发现的启发，即本地货币信贷市场的发展在新兴市场国家之间差异显著，我们根据美元依赖度的程度划分样本。我们发现，只有位于美元依赖度较低国家的企业，在广泛的美元升值期间能够转向本地货币债务。 我们的分析具有重要的政策含义。首先，新兴市场企业（EME corporates）迅速增加的以美元计价债务的问题应放在本地货币信贷同样快速增长的背景下考虑。其次，美元债务主要集中在大型可贸易/出口企业，这些企业最容易避免资产负债表错配问题，并且似乎对全球经济条件的变化不太敏感，这应该缓解金融稳定方面的担忧。第三，获得本地货币信贷可以保护许多新兴市场企业免受全球金融条件波动的影响。最后，政策制定者应关注最需要关注的领域。and 易受攻击的 fi RMS ， 其可以同时使用美元本币信贷似乎对全球敏感条件。 本论文其余部分的结构如下：第2节回顾相关文献并阐述我们的贡献；第3节呈现用于分析的数据；第4节概述本地货币 CORPORATE 债务扩张的关键经验事实；第5节分析全球因素对本地及美元 Corporate 借贷的影响；第6节总结全文。 2. 文献综述 EME地区本币主权债券市场的开发过程已被详细记录（参见例如Burger和Warnock (2006) 和Claessens等人(2007)的研究）。与原罪假设（Eichengreen和Hausmann (1999)）相反，跨境投资者越来越愿意以本币向新兴市场国家（EME）借贷（Burger等(2012)；Onen等(2023)）。许多排名较低的EME国家由于通货膨胀率较低及政策可信度提升，增强了从国外借入本币的能力，并提高了面对全球冲击时的宏观经济韧性（Alvarez和De Gregorio (2014)；Kalemli-Özcan和Unsal (2023)；Ogrokhina和Rodriguez (2018)；Végh和Vuletin (2014)）。 尽管许多新兴市场（EM）主权国家的货币错配问题已经有所缓解，但由于新兴市场经济体（EME）企业大量借用美元资金，金融稳定问题再次引起关注（Acharya等人（2015）；Alfaro等人（2019）；Du和Schreger（2022））。企业对外国货币债务的依赖增加了汇率贬值时出现不利资产负债表影响的可能性（Hardy（2023）；Kalemli-Özcan等人（2016）；Kim等人（2015））。现有文献大多关注快速增长的美元计价信贷对外部债务的影响，而较少关注私人本地货币债务市场的显著增长，尤其是在新兴亚洲地区（Abraham等人（2021）；Avdjiev等人（2012）；Burger等人（2018）；Hale等人（2020））。文献中缺乏对企业信贷的更全面评估。我们的分析涵盖了来源债务（国内+国外）、工具（贷款+债券）和货币（本地+外国）的债务。65F 金融全球化和新兴市场的一体化促进了对金融溢出效应的研究，包括全球金融周期（Rey (2013,2016)）、货币政策的风险承担渠道（Bruno 和 Shin (2015)）以及美元风险因子（Avdjiev 等 (2019a)）。关于全球经济溢出效应的宏观经济文献十分丰富，但我们的论文在此基础上，利用细粒度数据来突出显示新兴市场中金融溢出效应的异质性。Müller 和 Verner (2023) 对多个国家的信贷繁荣进行了研究，并强调了不同行业之间的显著异质性。非贸易部门的信贷扩张预示着随后的增长放缓和金融危机。 而在可贸易部门的信贷扩张与产出和生产率增长相关。在一项针对企业层面新兴市场国家（EME）的研究中，Bacchetta等（2023）发现，面向国内市场的公司美元债务发行对美国货币政策溢出效应更为敏感。我们在此基础上进一步分析，考虑了完整的资产负债表（包括债券和贷款）以及所有货币（美元和本地货币）。 我们使用广义美元指数来捕捉全球金融条件，这使我们与大量讨论汇率变动对宏观经济结果影响的文献相连接。蒙代尔-弗莱明模型的经典逻辑认为，当地区货币贬值会刺激净出口，从而具有扩张性。然而，数十年来新兴市场的货币危机表明，贬值并不总是有利的。后续的研究证明了汇率错配如何放大了