新备胎：本币信贷作为全球减震器

新备用轮胎：本币信贷作为全球减震器 作者：Stefan Avdjiev, John Burger, Bryan Hardy 货币和经济部 2024年7月 JEL分类: F30, G30 关键词：新兴市场，本币债务，外币债务，全球因素，美元债务 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www. bis. org）上获得。 ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) 新备用轮胎:本币信贷作为全球冲击吸收剂1 Stefan Avdjiev John Burger Bryan Hardy国际清算银行 洛约拉大学马里兰国际银行 定居点 2024年7月3日 Abstract 众所周知，对新兴市场（EM）企业的美元信贷在过去二十年中急剧扩张。然而，在更发达的国内金融系统的推动下，本币信贷的同时扩张却没有得到认可。本文首先使用了新兴市场企业通过债券和银团贷款借款的数据，以显示其本币债务的大幅上升。然后，它利用全面的fiRM级数据来记录新兴市场企业的本币借款可能对其美元债务造成冲击，以及这在fiRM和国家之间的差异。广泛的美元升值与对“本地”fiRMS（较小，非出口，具有较低的生产能力）的信贷下降有关，但对“全球”fiRMS（较大，出口，高度的fi表）没有明显的影响。中端（在这些维度中）的公司看到美元债务较低，以应对美元走强，但代之以本币债务，从而引发了冲击。 关键字:新兴市场、本币债、外币债、全球因子、美元债JEL代码：F30, G30 “没有备用的中介形式并没有什么后果。缺乏备用轮胎是如果你没有得到flat，那就不用担心。东亚没有备用轮胎。“— —艾伦·格林斯潘(1999年10月19日) 1.Introduction 众所周知，新兴市场经济（EME）非金融企业（NFC）的美元债务在过去20年中急剧增加。但是，在此期间，EME金融系统已大大扩展和发展，从而促进了更高水平的当地货币债务。大多数注意力都集中在本币主权债务市场的重要发展上，这吸引了外国投资者的更多参与（与原罪假设相反）。本币债务对企业日益增长的重要性经常被忽视，特别是当人们关注“外部”债务时，这种债务更频繁地以外币（尤其是美元）为企业计价，并且受到全球因素的强烈影响。 美元债务对全球因素的敏感性已经在文献中得到了很好的确立。研究表明，广义美元指数的上升— —全球金融状况收紧的代表— —与银行跨境和美元贷款的下降有关（Bro和Shi（2015）；Avdjiev等（2019b））。原则上，在国内投资者的支持下，当地货币债务市场的发展可以提供另一种资金来源，降低EME公司对美元汇率的敏感性。1F2这样的“备用轮胎”可以缓解冲击对国际信贷的打击。3尽管如此，关于全球因素对当地货币公司融资的影响的研究并不多。 2F本文解决了文献中的这些空白。它记录了当地货币债务对新兴市场企业日益增长的重要性，并研究了其与全球金融周期的联系。我们记录了两组关键结果。首先，新兴市场企业的本币债务增长了与美元债务一样多，在某些情况下还超过了美元债务。对于非贸易部门的公司来说尤其如此。其次，广义美元汇率对不同企业的美元债务有异质性影响，也可以影响其本币借款。具体而言，“本地”公司（较小，非出口商）的债务受美元影响最大，全球公司（大型，出口商）在很大程度上不受美元影响，而中型公司（在两个方面）看到美元借款减少，但随着当地货币借款的增加，这一点也相应减少。3F4按以下方式对公司进行排序时，结果相似 profitability. Thus, the development and availability of local currency debt markets allows some, but not所有这些，新兴市场公司都在制造全球冲击。 我们使用Dealogic的数据，包含全球债券和银团贷款发行，以记录按货币划分的债务长期趋势。我们对2000 - 2020年22个新兴市场的样本按货币和行业进行了汇总。我们进一步使用Capital IQ的公司层面数据来分析本外币企业借款对全球金融冲击的反应。与Dealogic数据相反-大多数研究研究了全球金融周期如何影响公司债务-该数据集捕获了所有债务来源。4F5In addition to the standard balance sheet information, we utilizes two additionalsegments of the data that contains detail on the currency composition of the firm ’ s debt and on the location of the firm ’s assets and sales. We analysis this dataset for 11151 firs in 18 em 国内银行的扩张带动了新兴市场金融体系的发展。从2001年到2020年，典型新兴市场的银行系统资产从GDP的50%以下上升到近80%。EME金融体系的发展与发达经济体的低利率时期相吻合，将美元信贷推向新兴市场以寻求收益（Hardy和vo Peter（2023））。美元和跨境信贷的快速上涨，以及随之而来的金融稳定影响（CGFS（2011）），因此掩盖了Dealogic数据中观察到的当地货币公司借款的同样大幅增加。检查债券和银团贷款-通常用于美元借款的工具-可交易和不可交易公司的美元和本币债务都出现了可比的增长，不可交易部门公司的本币债务上升得更快。这些趋势在债券和银团贷款中都很常见，尽管最近贷款推动了本币债务和债券美元债务。本币债务的增长在亚洲新兴市场中最为明显。 本币债务的这种增加应该意味着企业不那么容易受到美元融资冲击的影响。这既是因为可贸易部门的公司的美元债务更大，这可能对美元债务有更自然的收入对冲，也因为这些公司将有更好的机会进入本币债务市场，以取代任何损失的资金。这种对美元融资的冲击发生在全球金融状况的影响下，通常与美元的强势相关(Bro和Shi (2015)；Avdjiev等(2019a，2019b))。 We examined at the firm - level how global financial conditions (dollar strength) aect dollar and local currencydebt of emerging market corporates. Using Capital IQ data, we regress debt growth on we confirm findings in the broad dollar index, along with firm fixed e夫ects and other firm and macro controls. Weconfirm in the literature that when the dollar stronged, dollar credit for EME corporates contracts. 在我们的论文中，我们显示了不同公司的美元和本币借款的重要异质性。我们的分析揭示了全球金融状况对公司融资的影响的独特模式，当人们检查美元和本币借款时，就会发现这种模式。当公司不受约束或以其他方式对冲时-例如通过规模更大，利润更高或主要出口商。-他们的借款不受全球金融状况的影响。处于这些变量中档的公司在美元借款中受到影响，但能够获得当地货币债务来取代损失的美元债务，从而使总债务不受影响。对于约束最大的企业来说，随着全球美元融资条件收紧，美元债务受到限制，但他们无法转向本币债务来弥补。对于所有3个维度（贸易强度，规模和盈利能力），这种模式都清楚地显示出来，甚至在仅检查非出口公司时也适用于盈利能力。全球公司，本地公司和公司之间似乎存在一致的差异，这对于全球金融状况如何影响他们的借贷以及实际结果至关重要。这些结果让人想起了大金融危机（GFC）前后公司的经验：当银行资金枯竭时，大公司诉诸债券市场，而小公司则被拒之门外（Adria等人（2023））。 扩展分析，当我们将总债务分解为银行贷款和债券时，我们发现了相同的一般结果模式。虽然我们的主要重点是企业层面的异质性，但我们也考虑了国家层面的因素。由于我们的描述性发现，即各个EMEs的本币信贷市场的发展差异很大，因此我们根据美元依赖程度对样本进行了拆分。我们发现，只有位于不依赖美元的国家的公司才能在美元广泛升值期间替代本币债务。 我们的分析具有重要的政策含义。首先，对EME企业以美元计价的债务迅速增加的担忧应该放在本币信贷同样快速增长的背景下。其次，美元债务集中在大型可贸易/出口公司，这些公司最不可能因资产负债表不匹配而受到影响，并且对全球状况不太敏感，这应该会缓解对金融稳定的担忧。第三，获得本币信贷可以使许多EME公司免受全球金融条件下的影响。最后，政策制定者应将注意力集中在最脆弱的公司上，这些公司获得美元和本币信贷似乎对全球条件敏感。 本文的其余部分如下：第2节回顾了相关文献并阐明了我们的贡献；第3节介绍了分析中使用的数据；第4节列出了有关本币公司债务扩张的关键程式化事实；第5节分析了全球因素对本地和美元公司借款的影响；第6节得出结论。 2.文献综述 EME本币主权债券市场的发展已经有据可查(见e。ProcedreBrger ad Waroc (2006) ad Claesses et al (2007)).与原罪假设相反（Eichegree和Hasma（1999）），跨境投资者越来越愿意以当地货币向EME主权国家提供贷款（Brger et al（2012）；Oe et al。(2023))。对于许多新兴市场国家而言，较低的流动性和改善的政策信誉促进了以当地货币从国外借款的能力，并增强了面对全球冲击的宏观经济弹性（Alvarez和De Gregorio（2014）；Kalemli - ö zca和Usal（2023）；Ogrohia和Rodrigez（2018）；V é gh和Vleti（2014））。 虽然许多新兴市场主权国家的货币错配已经减弱，但EME企业的美元借款激增引发了金融稳定担忧(Acharya等人(2015); Alfaro等人(2019); D和Schreger (2022))。公司对外币债务的依赖增加了资产负债表在贬值时受到不利影响的可能性(Hardy (2023); Kalemli - Ozca等人(2016); Kim等人(2015))。许多现有文献记录了对EME公司的美元计价信贷的快速增长，这些文献都集中在外债上。对私人本币债务市场令人印象深刻的增长的关注较少，尤其是在新兴亚洲（Abraham等人（2021）；Avdjiev等人（2012））；Brger等人（2018）；Hale等人（2020））。文献中缺少的是对EME公司信用的更全面评估。我们的分析包括不同来源的债务（国内+外部）、工具（贷款+债券）和货币（本地+外国）。6. 5F金融全球化和新兴市场一体化促进了金融溢出效应的研究，包括全球金融周期（Rey（2013，2016）），货币政策的风险承担渠道（Bro和Shi（2015））和美元风险因素（Avdjiev et al（2019a））。关于全球溢出效应的宏观经济文献是广泛的，但我们的论文建立在一个较小但不断增长的文献上，使用细粒度的数据来强调金融溢出对新兴市场的异质性。M ü ller和Verer（2023）研究了广泛国家的信贷繁荣，并强调了行业的重要异质性。非贸易部门的信贷扩张预示着随后的增长放缓和金融危机。 而可贸易部门的信贷扩张与产出和生产率增长相关。在公司层面的EME研究中，Bac