红利见顶了吗？

策略类●证券研究报告 红利见顶了吗？ 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。复盘2010年以来12次中证红利指数与沪深300指数比价见顶的行情，可以看到：（1）宏观经济修复、货币政策放松是导致红利行情见顶的核心因素。一是行情见顶后两个月内12次中有8次出口同比增速、8次PMI、7次地产销售同比增速回升，且每次见顶后两个月内均有出口、PMI或地产销售增速至少一项回升。二是流动性偏紧也是驱动红利行情见顶的重要因素。（2）红利指数换手率和基金持仓处于高位等因素也是导致红利行情见顶的重要因素。一是12次见顶时有8次换手率历史分位数处于60%以上，7次基金持仓历史分位数处于50%以上。二是红利指数估值的高低对见顶影响不大，12次中只有5次PB历史分位数在50%以上。 相关报告 强调扩内需，有望提振市场2024.7.30高低切升温背景下资金更为强调性价比，但板块结构性活跃特征未改-华金证券新股周报2024.7.28 震荡筑底后八月可能有反弹机会2024.7.27改 革 、 科 技 创 新 和 城 乡 融 合 是 重 点2024.7.24 红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高。（1）当前不具备宏观经济明显修复导致红利行情见顶的条件。一是经济增长上，出口同比增速、制造业PMI和地产销售增速短期内可能依然维持偏弱趋势，难出现明显大幅上行。二是流动性上，短期大概率维持宽松，难收紧：首先，美联储9月降息是大概率，美元走弱叠加国内经济修复预期导致人民币汇率压力大幅下降；其次，政治局会议后财政发力可能加速，货币政策可能进一步配合性宽松。（2）当前红利板块的交易拥挤度已偏高，但估值较低。一是换手率和基金持仓上，红利指数当前的换手率历史分位数已超过70%，基金持仓历史分位数也超过80%，交易拥挤度明显偏高。二是红利指数当前的PB历史分位数（2013年以来）在20%以上，相对较低。 2024Q2基金持仓点评报告-加仓电子、通信，减仓食品饮料、计算机2024.7.22 短期反弹未完，但仍是震荡市。（1）分子端盈利：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完。一是7月PMI小幅回落，但政策支持下短期内消费和制造业投资增速可能回升，预期改善未完。二是企业盈利延续回升趋势：A股中报盈利和6月工业企业利润增速继续回升。（2）流动性：短期可能延续宽松。一是美国7月非农就业走弱，美联储年内降息三次的预期上升。二是国内维持宽松，外资、融资流入可能持续改善。（3）风险偏好：短期偏中性。政治局会议后政策落地可能加速，继续支持风险偏好；日元升值和对美国经济衰退预期压制全球市场风险偏好。 短期继续均衡配置科技成长、红利、中低端消费。（1）建筑、交运、纺服、钢铁、银行等低估值红利板块仍有配置机会。一是根据前述分析，当前不具备红利行情见顶的条件。二是建筑、交运、纺服、银行等行业PB和基金持仓分位数依然不高，仍有配置机会。（2）海外映射走弱，但国内科技可能相对偏强：一是海外科技股权重出现调整，对国内科技股映射有压制。二是美联储9月降息是大概率，国内流动性维持宽松，科技成长可能偏强。三是历史经验上底部反弹时科技成长相对占优。四是国内科技产业催化和政策催化持续。（3）部分周期和消费也有配置机会。一是中报盈利上，上游周期相对占优；二是政治局会议强调提振消费，中低端消费值得关注。（4）短期建议关注：一是政策和产业催化下的计算机（智能驾驶）、电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、传媒（AI应用）；二是预期可能改善的军工、汽车、社服、商贸、食品、纺服等；三是低估值红利的建筑、交运、银行等。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 内容目录 （一）红利行情受基本面、流动性、交易拥挤度等因素影响见顶................................................................3（二）红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高................................................................5 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完................................................................6（二）流动性：短期可能延续宽松...............................................................................................................7（三）风险偏好：短期偏中性......................................................................................................................8 四、风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：中证红利与沪深300比价上行末期共12段..............................................................................................3图2：红利行情见顶及见顶后期流动性变化一览.................................................................................................4图3：红利行情结束后基本面指标多转好............................................................................................................4图4：红利行情末期估值、换手率、基金持仓等指标变化一览...........................................................................5图5：我国消费者信心指数仍在回落...................................................................................................................6图6：7月美国制造业PMI大幅回落...................................................................................................................6图7：美元指数近期显著回落..............................................................................................................................6图8：房价增速仍在回落.....................................................................................................................................6图9：制造业PMI存在一定季节效应..................................................................................................................7图10：工业企业盈利增速回升............................................................................................................................7图11：7月美国新增非农就业人数明显下滑.......................................................................................................8图12：美国失业率持续上升...............................................................................................................................8图13：公共财政支出增速下滑............................................................................................................................8图14：本周融资转为净流入...............................................................................................................................8图15：多地积极落实以旧换新工作方案.............................................................................................................9图16：红利二级行业估值、基金持仓、换手率情况一览..................................................................................10图17：2000年以来纳斯达克不同程度下跌时期科技行业指数表现..................................................................11图18：2000年以来纳斯达克不同程度下跌时期纳斯达克指数与科技行业指数涨跌幅.....................................11图19：2000年以来纳斯达克不同程度下跌时期A股中信一级行业涨幅TOP10行业一览...............................12图20：中信一级行业预告/实际中报盈利增速情况（截止20240801）.............................................................12图21：6月计算机、通信和其他电子行业固定资产投资完成额上升到15.3%..................................................13图22：2021年我国虚拟偶像市场规模同比增长79.8%....................................................................................13图23：6月纺织纱线织物及物品出口金额同比为6.7%..............