“债性”红利股择券策略

◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002 投 资 要 点 如何定义红利股？ 红利类股票大体上具备以下三个特征：第一，不扩表，资产余额同比增速转入震荡下行周期；第二，盈利好，高分红或者回购；第三，活下来，在关系国际民生的重要行业里处于龙头地位。 红利股公募配置情况 2024年二季报数据显示，公募基金在银行、建筑装饰、交通运输、公用事业、石油石化等红利股较为集中行业仍然欠配。对银行欠配幅度最大。 “债性”红利股择券策略 通过“债性”股票池初筛、股息率阈值选择、欠配比例排序三个步骤确定投资组合，2021年以来组合历史回测显著跑赢中证红利和沪深300。 风 险 提 示 市场风格变化可能使得模型效果与历史回测存在差异。机构季度持仓数据经过估计处理可能与实际存在误差。 2.红利股公募配置情况3.“债性”红利股择券策略1.如何定义红利股？ 目录CONTENTS 0 1如何定义红利股？ 1、红利策略或持续表现偏强，但内部分化加大 •红利股通常以股息率为核心筛选指标，选择长期分红稳定且股息率高的上市公司。一方面分红可以增厚收益，另一方面分红稳定也意味着公司具有较为稳定的盈利能力，因此在盈利增速下行时期，红利策略持续表现较强，例如2021年以来。当前盈利增速下行难言结束，4月新“国九条”要求加强对现金分红的监管，红利策略或持续表现偏强。 •但在红利指数内部，个股的涨跌幅分化也在增大，主要是由于公司盈利能力和分红持续性有较大差异。 2、红利股的三大特征 •在“资产荒”大背景下，红利股与永续债投资逻辑有一定相似之处，都是在长期存续、盈利能力稳定前提下选择票息较高个股。 3、过去三年分红回购加总股息率较高个股 •首先，我们筛选过去三年分红回购加总的股息率均值较高的个股。具体来看，收益率对标的个人住房贷款新增利率在3.5%附近，和30年国债收益率在2.5%附近。过去三年均值是计算了2024年7月20日、2023年7月20日和2022年7月20日三个时点股息率均值，均使用（过去12个月分红总额+过去12个月回购总额）/总市值计算得到。•筛选出的个股中，数量最多的分别是医药生物、基础化工、机械设备、轻工制造以及纺织服饰。股息率在2.5%以上总市值规模最大的行业分别是银行、石油石化、非银金融、煤炭和公用事业，股息率在3.5%以上总市值规模最大的行业分别是银行、石油石化、煤炭、家电和交通运输。 4、哪些行业对国计民生影响较大 •在关系国计民生的重要行业、国民经济中占比高的行业里处于龙头地位，会使得企业存续安全性提升，资产久期拉长且“票息”稳定性更高。具体而言，疫情以来经济对于安全性的要求提升，主要涉及银行、非银金融、石油石化、煤炭、公用事业、交通运输、通信、汽车、电力设备、房地产、建筑装饰等，以上行业龙头预计安全性较高，其中银行和公用事业相对特殊，龙头和大中型银行安全都会影响系统性金融风险，部分区域公用事业企业也对区域内民生影响较大。 •为了定量考察部分行业龙头的地位，如果该企业债券利率处于极低水平，可以印证该企业“安全性”较高。 5、哪些行业处于稳定乃至收缩周期 •稳定乃至收缩周期中，行业格局的稳定性更强，龙头企业盈利的持续性更好。具体而言，我们优先使用统计局公布的全行业资产增速，该数据缺失则使用上市公司代替。2004年以来工业企业细分行业包括41个子行业，银行使用其他存款性公司月度数据，农业和其他服务业使用上市公司年度数据，以上总计55个行业资产总额增速数据，月度数据均截至2024年6月，年度数据截至2023年年底。 •资产总额下降有两种表现形式，一种是最新资产增速历史分位处在较低水平，另一种是部分行业资产增速长期偏低，最新资产增速的绝对数处于较低水平。筛选出的资产增速分位水平和绝对水平最低的行业包括燃气生产和供应业、食品制造业、非金融矿物制品业、银行、医药制造业、仪器仪表制造、煤炭、房地产、商贸零售、农林牧渔、环保、其他采矿业、社会服务、烟草制品业、石油石化、传媒。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 6、哪些行业符合以上三大特征 •建议关注行业包括以下两类：一是高股息&活下来&不扩表，是稳定性最高的红利股类型：银行、石油石化、煤炭，建筑装饰龙头、房地产龙头。 •二是高股息&活下来，可结合行业格局变化关注：交通运输、公用事业、非银金融龙头、通信龙头、汽车龙头、电力设备龙头。 •对于高股息&不扩表行业，虽然行业格局尚可，但是极端情况下难以保证企业存续性，自然也难以保证分红持续性。 •对于仅有高股息行业，行业格局和安全性均较为一般，不建议作为红利股来配置。 高股息&活下来 高股息&活下来&不扩表•银行 高股息&不扩表 •交通运输•公用事业•非银金融•通信•汽车•电力设备 •家用电器•钢铁•化工•汽车非龙头•电力设备非龙头•机械设备•有色金属…… •非金属矿物制品•食品饮料•医药生物•商贸零售•社会服务•农林牧渔•传媒•纺织服装•环保…… •石油石化•煤炭•房地产•建筑装饰 结论：如何定义红利股？ 红利股的三大特征 我们认为，红利类股票大体上具备以下三个特征：第一，不扩表，表现为资产余额同比增速不再上升，而是转入震荡下行周期；第二，盈利好，表现为高分红或者回购；第三，活下来，在关系国际民生的重要行业里处于龙头地位。 建议关注哪些红利股？ 建议关注“高股息&活下来&不扩表”：银行、石油石化、煤炭，建筑装饰龙头、房地产龙头。可结合行业格局变化关注“高股息&活下来”：交通运输、公用事业、非银金融龙头、通信龙头、汽车龙头、电力设备龙头。 哪些红利股分红持续性可能偏弱？ 高股息&不扩表行业，虽然行业格局尚可，但是极端情况下难以保证企业存续性，自然也难以保证分红持续性。仅有高股息行业，行业格局和安全性均较为一般，不建议作为红利股来配置。 0 2红利股公募配置情况 1、公募对于红利股集中行业多数欠配 •从主动股基（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）股票持仓行业分布来看，2024年二季报数据显示，公募基金在银行、建筑装饰、交通运输、公用事业、石油石化等红利股较为集中行业仍然欠配。对银行欠配幅度最大，2024年6月末银行股自由流通市值占比7.4%，但在公募持仓中占比仅有2.7%，欠配4.6%。 2、公募对于精选红利股持续欠配 •我们将此前筛选出的“高股息&活下来&不扩表”+“高股息&活下来”作为“债性”红利股，其中高股息以2024年7月31日三年平均股息率≥2.5%来衡量。 •2024年以来公募基金在以上红利股持仓占比有所提升，但由于市值占比提升幅度更大，欠配幅度仍然较大。 3、行业欠配和个股欠配的一个统计特征 •在季报持仓数据处理中，因为仅披露重仓股持仓，其相较于年报/中报持仓数据有一定误差。对于市值排名50名之后的多数个股，季报披露的个股持仓大致是同时点年报/中报持仓的一半左右。但对于市值排名1-50名的大票，季报披露的个股持仓大致较同时点年报/中报持仓低0.1%左右，且不同个股之间误差分化较大。 0 3“债性”红利股择券策略 1、红利股择券整体思路 欠 配 比 例 排 序 在“债性”股票池中筛选出过去三年高股息个券后，比较修正后的季报持仓占比和自由流通市值占比之差，按欠配比例从高到低选取个股 2、A+H等权组合业绩历史回测 •基于以上思路，我们在季报披露后的1月、4月、7月和10月的最后一个交易日调仓，选取股息率高于2.5%，欠配比例最高的20只个股做等权组合。A+H等权组合2021年1月至今累计上涨46.7%，跑赢中证红利指数32.6%。 3、A股等权组合业绩历史回测 •基于以上思路，我们在季报披露后的1月、4月、7月和10月的最后一个交易日调仓，选取股息率高于2.5%，欠配比例最高的20只个股做等权组合。A股等权组合2021年1月至今累计上涨53.2%，跑赢中证红利指数39%。 4、重要参数选择 •股息率阈值是模型最重要的参数之一。A+H组合股息率阈值设定在5.5%时业绩表现最优，2021年1月至今累计收益78.6%；A股组合股息率阈值设定在4%时业绩表现最优，2021年1月至今累计收益84%。 •由于阈值设定过高会使得可选股票数量减少，加大个别股票波动影响，因此阈值自2.5升至4-5%附近时业绩提升，但阈值继续提高反而使得组合表现下降。 5、最新组合持仓情况 •基于以上思路，建议关注我们在7月31日调仓后的最新20只个股： 6、最新组合持仓情况 •考虑到部分行业个股数量较多，且例如A个股可能在股息率、欠配比例方面均好于B个股，我们在前文20只个股基础上剔除了部分个股，除银行外基本保证每个行业选取一只个股，调整后建议关注的个股如下： 结论：“债性”红利股择券策略 如何定义红利股？ 红利类股票大体上具备以下三个特征：第一，不扩表，资产余额同比增速转入震荡下行周期；第二，盈利好，高分红或者回购；第三，活下来，在关系国际民生的重要行业里处于龙头地位。 红利股公募配置情况 2024年二季报数据显示，公募基金在银行、建筑装饰、交通运输、公用事业、石油石化等红利股较为集中行业仍然欠配。对银行欠配幅度最大。 “债性”红利股择券策略 通过“债性”股票池初筛、股息率阈值选择、欠配比例排序三个步骤确定投资组合，2021年以来组合历史回测显著跑赢中证红利和沪深300。 风 险 提 示 市场风格变化可能使得模型效果与历史回测存在差异。机构季度持仓数据经过估计处理可能与实际存在误差。 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券投资评级说明 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会