基于资金流入与股性债性的选券模型：资金切换抗跌品种，周期（非资源品）逆袭

固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资金切换抗跌品种，周期（非资源品）逆袭 基于资金流入与股性债性的选券模型 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 联系人 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 市场回顾——基于股性债性框架与行业板块的对应 4月转债市场受正股带动下跌，但转债充分体现抗跌属性，一方面转债跌幅小于正股跌幅，另一方面债底价值逆势上行。4月1日至26日的下行中，全市场转债收盘价中位数下跌7%，对应正股则下跌22%；纯债价值由94.7元上涨至95.3元。 从行业板块来看，出现明显的风格切换，主要表现为周期板块（银行&中游制造）相对于其他板块而言估值提升、股性增强。 1）估值方面，周期转债估值在本轮下跌以及随后的反弹中持续提升，隐含波动率由31%增长至36%，与其他板块差距明显缩小。 2）股性债性方面，2021年以来，转债四大行业板块在股性、债性方面的相对格局较为稳定。债性方面，2021年以来转债收盘价排序为资源品>成长/大消费>周期；股性方面，2021年以来转股溢价率排序为成长>周期/大消费>资源品。因而将股性债性策略框架对应到四大行业板块上，资源品行业多为高价、低溢价转债；成长板块相对其他行业而言对应双高转债；周期对应低价转债或双低转债；大消费偏向于双低转债。进入2022年4月后格局有所变化，主要表现在周期相对于其他板块而言，价格抬升、溢价率降低。4月价格顺位变为资源品>成长/周期/大消费，转股溢价率顺位变为成长>大消费>周期/资源品。可以看出，4月份以来，从双低角度，周期最具有性价比，相对于其他板块而言，相对正股的偏离程度最小。 基于资金流入与股性债性的选券模型 基于转债所对应正股的资金净流入情况，我们将全市场转债分为8档：3分、2分、1分、0分、-1分、-2分、-3分、-4分。自2月11日以来，每两周进行一次打分，目前共得到7次打分结果。有以下几点值得关注： 1）与下跌行情相对应，历次打分中面临资金净流出的标的占比不断增大。 2）周期板块中的高分转债比例明显高于其他板块。 3）近期资金更倾向于流入双低或低溢价转债，低价债更容易资金净流出。 资金流入与股性债性两策略结合的组合收益表现如下： 各组合中，2分低溢价前十、3分低溢价前十、2分双低前十转债表现较好，且基本稳定跑赢指数。从板块对应的角度，1）由于近期周期板块吸引资金流入且多为双低转债，所以2分双低转债应对应周期板块；2）2分或3分低溢价前十的转债应为，在周期转债中相对股性最强的10只债。 综上所述，2022年后因资金的避险偏好，相对而言周期板块更为吸引资金流入。4月开始周期板块有估值抬升迹象，导致近期的优胜收益组合均偏重周期，对应转债细分行业为银行以及中游制造，对应权益风格则为上证50为代表的价值板块。 风险提示：正股剧烈波动，转债市场情绪大幅调整 证券研究报告 2022年05月10日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月10日 索引 内容目录 一、正股带动风格切换，周期板块估值提升 ............................................................................ 3 二、基于资金流入与股性债性的选券模型................................................................................ 5 2.1转债股性债性策略框架 ................................................................................................. 5 2.2基于资金流入的选券模型.............................................................................................. 7 2.2.1转债市场整体面临资金持续流出，周期板块相对资金吸引力较强 ....................... 7 2.2.2近期资金更倾向于流入满足双低或低溢价转债 .................................................... 7 2.2.3选券模型表现 ....................................................................................................... 8 风险提示 ........................................................................................................................... 10 图表目录 图1：4月转债跌幅小于正股 ................................................................................................... 3 图2：4月债底价值逆势上行 ................................................................................................... 3 图3：4月26日平底溢价低至-26元 ....................................................................................... 3 图4：4月转股溢价率被动上行 ............................................................................................... 3 图5：4月以来周期板块平底溢价仅低于资源品（元） ........................................................... 4 图6：四大板块行业划分 .......................................................................................................... 4 图7：转债股性债性策略框架 .................................................................................................. 5 图8：转债收盘价（元） .......................................................................................................... 6 图9：4月以来周期板块转股溢价率低于其他板块（%） ........................................................ 6 图10：4月29日，四大行业板块内部，满足三种策略全市场前20或50条件的占比 ........... 7 图11：4月29日，8档打分内部，满足三种策略全市场前20或50条件的占比 ................... 8 图12： 历次打分中各种组合收益表现（收益率从高到底排序） ............................................ 9 图13：历次打分中3分低溢价转债以周期行业为主 ............................................................. 10 图14：历次打分中2分低溢价转债以周期行业为主 ............................................................. 10 固定收益专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月10日 一、正股带动风格切换，周期板块估值提升 4月下跌行情中转债充分体现抗跌属性，一方面转债跌幅小于正股跌幅，另一方面债底价值逆势上行。4月1日至26日的下行行情中，全市场转债收盘价中位数下跌7%，对应正股则下跌22%。或由于同条件信用债相对于权益更具吸引力，纯债价值由94.7元上涨至95.3元。股性方面，正股的大幅下跌导致平底溢价由-3元跌至-20元，达2016年3月以来最低点；转股溢价率则被动上行，4月26日全市场转股溢价率中位数高达52%，同样为2016年3月以来最高点。 从行业板块来看，出现明显的风格切换，主要表现为周期板块相对于其他板块而言估值提升、股性增强。估值方面，周期转债估值在本轮下跌以及随后的反弹中持续提升，隐含波动率由4月初的31%增长至5月6日的36%，增幅大于消费（2.8pct）、成长（2.1pct）、资源品（-0.8pct），与其他板块差距明显缩小。股性方面，周期板块平底溢价由近年来的最低顺位跃升至仅次于高价的资源品行业，而转股溢价率则由前期低价导致的高位变为四大板块中最低，即相对正股的偏离程度小于其他板块。 图1：4月转债跌幅小于正股 图2：4月债底价值逆势上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：4月26日平底溢价低至-26元 图4：4月转股溢价率被动上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 8910111213141510010511011512012513013521/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/4转债收盘价(元)正股收盘价(元) 右轴909192939495969710010511011512012513013521/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/4转债收盘价(元)纯债价值(元) 右轴-25-20-15-10-505101510010511011512012513013521/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/4转债收盘价(元)平底溢价(元) 右轴15202530354045505510010511011512012513013521/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/4转债收盘价(元)转股溢价率(%) 右轴 固定收益专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年05月10日 图5：4月以来周期板块平底溢价仅低于资源品（元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 【注】我们对行业板块的分类与市场有所不同，分为：以科技、军工、医药行业为代表的成长板块（电子/计算机/通信/传媒/电力设备/