威士忌业务蓄势待发

2024年08月01日 威士忌业务蓄势待发 --国产威士忌市场研究 核心观点： 分析师 国 内 威 士 忌 消 费 市 场 现 状：国 内 威 士 忌 市 场 尚 处 于 发 展 早 期 阶 段，2023年 国内 威 士 忌 市 场 规 模55亿 元，对 比 国 内 白 酒、海 外 威 士 忌 市 场 规 模 尚 属 微 乎 其微 。 考 虑 中 国 烈 酒 品 类 较 为 单 一 ， 且 偏 重 于 对 外 社 交 和 商 务 场 景 饮 用 ， 而 随着 个 人 化 、 悦 己 式 饮 酒 需 求 提 升 ， 威 士 忌 大 有 可 为 。 目 前 国 内 消 费 的 酒 仍 以进 口 为 主 ， 苏 格 兰 威 士 忌 占 据 主 要 份 额 ， 零 售 价300元/瓶 左 右 是 被 消 费 较 多的 价 格 带 ， 消 费 人 群 偏 年 轻 化 ， 消 费 地 集 中 在 一 线 、 省 会 和 沿 海 城 市 。 国 内 威 士 忌 产 业 发 展 现 状 ：2021年 是 国 产 威 士 忌 元 年 。 目 前 已 投 产 项 目26个 ， 大 部 分 威 士 忌 酒 还 在 橡 木 桶 中 存 储 ， 我 们 预 计2025-2026年 成 品 酒 陆 续上 市 。 进 入 玩 家 分 为 国 际 烈 酒 集 团 、 国 内 酒 业 公 司 跨 界 和 创 业 型 企 业 三 类 ，其 中 百 润 公 司 的 威 士 忌 项 目 投 资 规 模 最 大 ， 公 司 在 产 品 的 本 地 化 创 新 、 消 费者 教 育 以 及 渠 道 构 建 等 方 面 做 得 更 为 系 统 和 领 先 ， 我 们 看 好 百 润 公 司 威 士 忌业 务 未 来 发 展 。 投 资 建 议 ：公 司 威 士 忌 产 品 上 市 脚 步 渐 进 。 我 们 认 为 国 产 威 士 忌 产 业 发 展 前景 广 阔 ， 而 公 司 也 将 成 为 其 中 的 领 军 企 业 ， 这 将 打 开 公 司 长 期 发 展 空 间 。 维持2024-2026年EPS预 测0.82/0.98/1.21元，盈 利 预 测 不 包 含 对 威 士 忌 业 务 的预 期。2024/7/31收 盘 价17.8元 对 应P/E分 别 为22/18/15倍，维 持“推 荐”评级 。 风 险 提 示 ：威 士 忌 业 务 市 场 开 拓 不 及 预 期 的 风 险 ； 预 调 鸡 尾 酒 销 售 不 及 预 期的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 投资概要： 驱 动 因 素 、 关 键 假 设 及 主 要 预 测 ： 2024上 半 年 预 调 鸡 尾 酒 业 务 面 临 高 基 数，下 半 年 基 数 正 常 后 预 计 销 售 增 长。公 司 早 在2016年 就 开 始 规 划 建 设 威 士 忌 酒厂-崃 州 蒸 馏 厂 ，2021年10月 投 产 。 按 照 威 士 忌 国 标 关 于 陈 酿 时 间 的 规 定 （ 单 一 麦 芽 威 士 忌 在 橡 木 桶 中 陈 酿 时 间 不 少于3年，谷 物 威 士 忌 在 木 桶 中 陈 酿 时 间 不 少 于2年）以 及 行 业 经 验 推 算，崃 州 的 成 品 威 士 忌 上 市 脚 步 渐 进。威 士 忌 业 务将 成 为 驱 动 公 司 未 来 发 展 的 重 要 因 素 。 由 于 公 司 的 威 士 忌 产 品 尚 未 上 市，我 们 并 未 对 产 品 销 量 进 行 定 量 假 设 或 预 测。我 们 核 心 的 定 性 假 设 为：①由 于 产 品 的 本土 化 创 新 、 对 本 土 消 费 者 有 更 好 的 洞 察 、 对 国 内 复 杂 的 消 费 渠 道 更 为 了 解 ， 以 及 消 除 进 口 关 税 成 本 等 ， 国 产 威 士 忌 能够 打 开 市 场 空 间。②公 司 产 品 主 要 面 向 大 众 价 位 段，把 餐 饮 渠 道 作 为 重 要 的 销 售 渠 道，会 持 续 进 行 消 费 者 教 育，稳 步 推进 公 司 威 士 忌 业 务 发 展 。 我 们 预 测 崃 州 蒸 馏 厂 将 会 发 展 成 为 国 产 威 士 忌 的 领 头 企 业 。 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 ： 市 场 对 国 产 威 士 忌 市 场 发 展 信 心 不 足，认 为 消 费 受 众 有 限。我 们 认 为 威 士 忌 在 口 味 本 土 化 适 应 和 创 新 方 面 有 较 大 空 间，以 及 考 虑 国 内 消 费 越 来 越 个 人 化 、 悦 己 化 的 趋 势 ， 国 内 威 士 忌 市 场 发 展 空 间 广 阔 。 市 场 对 于 百 润 股 份 威 士 忌 业 务 发 展信 心 不 足 ， 我 们 认 为 崃 州 蒸 馏 厂 在 务 实 地 推 进 消 费 者 教 育 ， 并 且 将 目 光 瞄 准 了 重 要 的 即 饮 渠 道 ， 产 品 定 位 性 价 比 ， 各项 做 法 方 向 符 合 我 们 期 待 ， 这 将 助 力 公 司 发 展 成 为 国 产 威 士 忌 的 领 头 企 业 。 估 值 与 投 资 建 议 ： 2024/7/31收 盘 价17.8元 对 应P/E分 别 为22/18/15倍 ， 维 持“推 荐”评 级 。 股 价 表 现 的 催 化 剂 ：威 士 忌 产 品 上 市 主 要 风 险 因 素 ： 威 士 忌 业 务 市 场 开 拓 不 及 预 期 的 风 险 ； 预 调 鸡 尾 酒 销 售 不 及 预 期 的 风 险 。 目录 （一）国内威士忌市场尚处于早期发展阶段..............................................................................................................................5（二）目前国内消费的威士忌以进口为主..................................................................................................................................5 （一）总体产量和桶陈状况...........................................................................................................................................................9（二）国产威士忌产业玩家...........................................................................................................................................................9 五、公司盈利预测与估值.................................................................................................................................................................17 六、风险提示......................................................................................................................................................................................19 一、百润股份：威士忌业务蓄势待发 百 润 股 份 公 司 于2016年 开 始 规 划 建 设 威 士 忌 酒 厂— —崃 州 蒸 馏 厂 ，2021年10月19日 崃 州 蒸 馏厂 开 始 第 一 批 威 士 忌 灌 桶 ， 截 止2023年12月14日 ， 崃 州 蒸 馏 厂 灌 桶30万 桶 。 目 前 第 一 批 入 桶 的 威士 忌 存 储 已 近3年 ， 我 们 预 计 第 一 批 成 品 上 市 时 间 渐 近 。 此 前 我 们 研 究 了 日 本 威 士 忌 的 百 年 发 展 历 程（20230728【银 河 食 饮】公 司 深 度_百 润 股 份（002568）_在 世 界 地 图 上 点 亮 中 国 威 士 忌 产 区）；本 篇 我们 梳 理 了 国 内 威 士 忌 市 场 现 状 。 我 们 认 为 国 产 威 士 忌 市 场 发 展 空 间 广 阔 ， 而 崃 州 也 将 成 为 其 中 的 领 军品 牌 。 资料来源：崃州蒸馏厂公众号，中国银河证券研究院 资料来源：崃州蒸馏厂公众号，中国银河证券研究院 二、国内威士忌消费市场现状 （一）国内威士忌市场尚处于早期发展阶段 根 据 中 国 酒 业 协 会 威 士 忌 专 业 委 员 会 的 数 据 ，2023年 国 内 威 士 忌 市 场 规 模55亿 元 ， 对 比 国 内 白酒 市 场7563亿 元 （2023年 规 模 以 上 白 酒 企 业 销 售 收 入 ） 的 体 量 ， 尚 属 微 乎 其 微 。 但 是 放 眼 海 外 ， 威士 忌 是 一 个 全 球 受 欢 迎 的 烈 酒 品 类 。 从 全 球 范 围 看 ， 威 士 忌 是 中 国 以 外 地 区 消 费 量 最 大 的 烈 酒 品 类 ，2022年 全 球 威 士 忌 市 场 规 模 约825亿 美 元；对 比 与 我 们 消 费 习 惯 相 近 的 日 本，1983年 顶 峰 时 期 威 士 忌消 费 量 超 过 了 其 本 土 蒸 馏 酒 烧 酎 的 消 费 量 （ 按 同 等 酒 精 摄 入 量）， 是 当 时 日 本 消 费 量 最 大 的 烈 酒 品 类。 中 国 烈 酒 品 类 较 为 单 一 ， 近 年 来 白 酒 产 量 逐 年 下 降 。 我 们 认 为 ， 传 承 发 展 至 今 ， 中 国 白 酒 的 工 艺品 质 水 平 较 高，产 品 力 并 不 输 全 球 其 他 烈 酒 产 品，且 随 着 老 酒 存 储 时 间 拉 长，质 量 水 平 仍 在 不 断 提 升；白 酒 的 产 量 下 降 原 因 主 要 出 在 消 费 端 。 人 口 老 龄 化 、 汽 车 保 有 量 持 续 提 升 、 经 济 活 跃 度 减 弱 等 长 短 期因 素 不 利 于 白 酒 消 费 。 除 此 之 外 ， 我 们 认 为 白 酒 的 消 费 与 中 国 传 统 社 交 、 商 务 消 费 场 景 绑 定 较 深 ， 于众 多 消 费 者 特 别 是 年 轻 消 费 者 而 言 ， 白 酒 是 一 个 背 负 压 力 的 社 交 应 酬 工 具 ， 而 非 一 个 令 人 愉 悦 的 情 绪消 费 品 。 但 是 中 国 人 口 社 会 结 构 日 益 变 化 ， 与 之 对 应 ， 消 费 习 惯 潜 移 默 化 ， 其 中 一 个 明 显 的 趋 势 即 单身 化 、 消 费 更 加 注 重 自 我 犒 赏 ， 即 类 似 于 《 第 四 消 费 时 代 》 中 描 绘 的 日 本 第 三 消 费 社 会— —个 人 化 消费 趋 势。 而 白 酒 在 此 消 费 场 景 的 布 局 较 为 薄 弱 ， 这 为 威 士 忌 在 中 国