每日收入分成凭证（DRO）现金流预测及评级方法研究
联合资信结构评级二部|邵天|官雪|孙歌珊|吴鑫磊|游诗棋|李明 摘要 收入分成融资（Revenue Based Financing，即RBF）是近年来新兴的一种资产类型。在中国地区，RBF的代表性资产为每日收入分成凭证（Daily Revenue Obligation,即DRO）。本研究以滴灌通集团（“滴灌通”）运营的DRO为分析案例，介绍了DRO作为基础资产进行资产证券化的信用分析框架，主要包含DRO资产现金流预测方法和证券化信用评级思路。 DRO资产证券化的整体评级思路结合了收益权类资产与小微债权类资产证券化的评级逻辑，并兼顾了DRO资产自身具有的独特性。针对DRO未来现金流的预测，本研究通过对滴灌通所提供的历史数据进行分析，并结合线下消费行业逻辑，创新性地提出了基于“行业光谱”的行业分类方法对数据进行分组，并结合幂律分析方法对DRO的未来现金流进行预测。在现金流压力测试方面，本研究设定了与常规产品不同的压力参数和加压标准，从影响门店未来现金流的重要因素出发，以品牌风险、区域风险、行业风险三个维度作为压力因子，参数选取和压力标准方面在滴灌通提供的历史数据基础上引入了多种外部权威数据。 本研究旨在帮助投资人与相关参与方理解联合资信对DRO资产证券化产品的评级思路，并对未来其他RBF类资产进行证券化评级提供参考。 一、收入分成融资简介与发展现状 （一）收入分成融资类资产简介 收入分成融资（Revenue Based Financing）是一种新型的企业融资方式，企业无需提供抵押或担保，也不需要出让企业股权，而是通过与投资者共享企业未来一定期限内的收入增长来获得资金支持。RBF理论上不改变企业的股权结构，也不构成债权债务关系，它被广泛认为是一种另类融资方式。在国际上，RBF融资模式已经过一段时间的发展，特别是在美国、英国等国家。一些专业的RBF投资机构，如LighterCapital、Wayflyer和Uncapped等，已经成功地为数千家企业提供了资金支持。在中国，RBF融资模式还处于起步阶段，该模式的代表性机构为专注于大消费领域投资的滴灌通集团（下称“滴灌通”）。 （二）滴灌通简介 滴灌通是国内发展最早且最大的RBF机构，其创立于2021年8月，专注于大消费领域的RBF运作，其通过全球唯一的RBF交易所—滴灌通澳交所（MECX），将国际资本以每日收入分成合约（以下简称“DRC”）+每日收入分成凭证（以下简称“DRO”）的产品模式（详见下文）投向中国内地的线下消费实体门店。 截至2024年2月末，通过滴灌通实现的累计投放额已超过40亿人民币，从地区分布上看，所投资的实体门店遍布全国200多个城市，且主要集中在新一线城市（占比33.42%）和一线城市（占比29.77%）；从行业分布上看，所投资的实体门店分布在餐饮、零售、服务、文体四大行业，涉及上百个品类；特别地，从滴灌通定义的滴灌 坪1概念来看，所投资实体门店主要分布于社区（占比50.08%）和购物中心（占比37.79%）两类滴灌坪。 二、DRO资产的特点与分析 （一）DRO的形成 每日收入分成凭证（Daily Revenue Obligation,即DRO）是一种用于投资小微企业的新型工具，该工具可使投资人在约定时间内获取被投企业每日收入的特定比例作为投资回报。DRO的现金流来源于投资方通过资产服务机构与小微企业签署的每日收入分成合约（Daily Revenue Contract，DRC）中约定的门店收入分成，DRO与DRC是一一对映的镜像关系，而一份DRO可以拆分为多个对应的DRO Units。 DRC的产品设计逻辑为，投资人用现在的一笔资金以联营方式换取小微门店未来合约期内一定比例的收入，直至合约结束。DRO的产品设计旨在使得联营门店的收入按日通过滴灌通的归集与清分，以投资回报的方式流入投资人账户，最终形成资金流的闭环。 从融资端看，小微门店端作为融资人，该融资模式没有还本付息义务，有效降低了其刚性负债的压力。从投资端看，银行等投资机构，可以通过DRO产品参与到更广泛的线下消费行业投资中，这种投资方式产生回报的时间更短，且拥有更具潜力的未来收益水平。 （二）DRP的形成 可以通过组合将多笔DRO形成资产池，再对其进行资产证券化。每日收入分成组合（Daily Revenue Portfolio，即DRP）即是将不同门店的DRO资产集合所形成的一种投资品，类似于常规的资产证券化产品，DRP可设计优先级/劣后的分层机制。滴灌通在澳交所第一款标准化DRP产品（交易代码：0001.MO）由2212张DRO组成，截至2024年3月末，滴灌通澳交所已挂牌7单DRP产品。 （三）DRO资产池与常见资产池类型的比较 通过上文对于DRO资产的回款模式特点和DRP资产构成的分析，可以发现DRP产品与目前常见的资产证券化产品的资产类型有很大差异，常规的资产证券化评级方法无法直接应用于该类产品，但其与小微债权类资产证券化产品和收益权类资产证券化产品仍具有一定的可比性，我们在这两类项目上的经验与方法可以为DRO资产证券化的评级思路提供一定的参考。 图表4展示了滴灌通提供的DRO资产和某小微债权类项目的资产池对比，二者的单一现金流提供方最高占比均在1.00%左右，现金流提供方分散度较高。与小微债权类资产池中单一债务人违约对资产池造成的负面影响小类似，单一DRO未来现金流入规模相对整个资产池而言较低，单个门店闭店导致某笔DRO无法产生回款对资产池整体的影响比较有限。 在行业相关性方面，两个资产池的行业集中度均较高（最大行业占比均在20%以上）。由于同一行业内的门店往往拥有相似的客户来源与盈利模型，处于相似的市场政策环境，其风险来源相近，容易同时受到外部冲击而出现风险。在地区相关性方面，两个资产池的地区集中度也较高（最大地区占比均在10%以上）。相同城市的门店容易受到该区域整体宏观经济波动的影响，当一个地区出现经济负面冲击时，将对该地区大部分产业造成风险。这两部分也是小微债权类资产所具有的关联性风险特征，即相同行业/地区内的债务人承担相同的风险因子，而不同行业/地区的债务人所承受的 风险因子差异很大。因此，在DRO资产的评级测算时需将相同行业/地区内的关联性及不同行业/地区间的异质性同时纳入考量。 与收益权类资产类似，DRO资产的回款依赖于其对应门店的持续运营，资产的回款不具有明确的回款计划表。因此，我们对资产池未来现金流回款进行预测时，通过结合资产的历史现金流记录、门店的经营特征以及所属行业特点，综合分析影响未来债权现金流入的各种定性及定量因素，进而构建出DRO资产池的现金流预测方法。 三、DRO资产的现金流预测 如前文所述，DRO资产相较于常规债权类资产的重要区别之一在于其回款不具有明确的时间计划，因此其回款的时间分布需要我们进行预测。在预测方式上，首先，我们根据每笔DRO的历史回款数据，并结合该笔DRO所约定的分成模式等信息，推算出该笔DRO对应门店的收入信息4。其次，我们通过各项定性指标，找到最具有区分度的数据维度对门店进行分组。再次，我们将分组后的门店历史收入信息进行统计分析，找出其典型的统计特征。最后，我们依据统计特征形成适宜的预测方法，对 资产池中DRO对应的门店未来可分成收入进行预测。对于预测的效果，我们将通过资产池实际表现与预测表现的对比，对预测方法的有效性做出评价。 （一）历史数据特征与分析 截至2024年2月末，滴灌通提供了超过1万张DRO的历史数据，且滴灌通对每张DRO对应的门店均进行了多维度的细致分类，整体上数据可分为定性数据与定量数据（详见图表5），丰富的数据为后续的分析提供了基础。 滴灌通的历史数据中记录了每张DRO的日回款数据，虽然数据样本量很大，但是按日取样的回款数据容易受到如节假日等外部因素的影响，从而造成波动性大、规律性弱的问题，因此很难准确地通过时间序列分析的方法对DRO的日频回款现金流进行预测。 资料来源：联合资信整理 图表6展示了我们针对两个品牌下所有门店分别按日和按月统计对应DRO平均现金流波动情况，可以看出按日统计下样本现金流波动很大，而且并无明显规律。相较而言，按月统计下现金流波动曲线较为平滑，规律性比较明显。此外，考虑到证券端兑付方式为按月付息并过手摊还本金，DRO对应门店的月度回款数据对于证券的兑付比日度回款数据更有意义。 综上所述，我们将以月为时间维度对DRO对应门店回款的历史现金流数据进行统计分析。 我们通过控制变量的方法，对行业、城市、滴灌坪三个主要定性指标进行了分析，以观察月现金流在不同定性指标分类下的表现差异。从图表7~9对比可以看出，在控制其他两个变量的情况下，不同行业的现金流波动形态差异很大，不同城市等级和不同滴灌坪的现金流波动差异相对较小。 此外，从品牌运营的商业逻辑来看，由于门店的盈利模型和风险因子与品牌高度相关，而同行业内的品牌都具有相似的盈利模式与风险特征，同品牌的门店在不同城市或滴灌坪的运营逻辑则差异不大，因此，行业因子是影响门店收入的最重要因素。 综上所述，我们将以行业维度做为核心指标对门店进行分组，并对不同组别下的门店未来收入现金流进行预测。 （二）行业光谱 由于行业为我们分组的核心指标，因此我们对线下消费行业的商业模式与典型特征进行的整理与分析，以期能通过若干核心维度将线下消费行业进行尽可能精确的划分。我们从业务模式、经营风险等角度对滴灌通给出的品类（即三级行业）进行了重新归类，构建了一套创新性的行业分类体系，并通过不同颜色去区分各行业的风险差别，从而形成我们的可视化行业划分系统——行业光谱。 在行业光谱的构建上，我们的主要原则是将替代性较强的品类在光谱内归为同一 行业，替代性弱或无替代性的划分为不同行业，使得同一行业的消费场景、业务模式面临的风险是类似的，而不同行业间是有较大差别的。为了建立行业光谱，我们对每个品类的行业性质、经营模式、潜在风险等三大方面进行考量，并设置了六项参数来对上述方面进行精细划分，以此将各品类进行分组。图表10展示了建立行业光谱分组所考量的因子，及影响该因子的定性/定量分析指标。 具体而言，行业性质定义了某一线下消费行业所提供的较为标准化的产品/服务属性，以及该品类所提供的产品/服务主要面向的客户类型。前者可以根据该品类下常见品牌的公开数据划分至满足消费者不同需要的领域，后者主要通过滴灌坪的分布来进行划分。同一行业下的品牌在门店运营的策略上相似度极高。 经营模式因素定义了影响门店可持续性经营的核心因素。在收入端，我们主要考虑门店所在区域的月均客流量、一次消费的平均客单价以及门店面积等因素，通过上述数据可以推算出该门店在一个月的收入水平。在成本层面，我们主要考虑门店的主要运营成本支出，包含租金成本和人工成本，前者可通过月租金和门店面积进行计算，后者可通过当地同业员工月均收入与员工人数进行估算。更进一步，二者还可以评估门店的持续运营可能性，如果一个门店的收入水平无法覆盖其成本支出水平，那么该门店的持续运营能力较弱。 由于DRO的风险主要为无法从联营门店获取现金分成的风险，该风险包含两种情形，即联营门店受到外部冲击导致无法正常运营（外部风险因子）及联营门店正常运营但由于付费模式原因无法获取现金（消费模式风险因子）两种情况。外部风险因子体现了门店在一定时期内受外部负面因素冲击的可能性：由于线下消费品牌易受舆情（例如出现食品安全相关负面舆情）、政策变动（例如教培行业整肃）等负面冲击影响，我们结合了外部信息，分析不同品牌可能遇到的外部风险，依据其外部风险评估（行业整体风险或特定品牌风险）对不同门店所属品牌进行风险分类。对于消费模 式风险因子而言，由于DRO的分成收入来源于从联营门店每日经营所产生的现金流中扣除根据门店当日收入所对应的分成金额，而如果某类门店的绝大部分客户采用预付模式时，将会出现根据预付卡核销金额确认的收入大于当日门店收到的现金，会出现门店正常经营而DRO无法与以现金收入模式相同的方式及时取
