云南供需偏紧，风电资产占优

投资逻辑： 新能源入市背景下，供需紧张地区的风电资产占优。 考虑云南电解铝200万吨潜在扩产，基于75%/100%的开工率假设下，将分别拉动云南用电增长9%/18.3%。23年逐月市场交易数据看，枯/平/丰均实现了近10%的顶格上浮，反映供需关系较为紧张。 风电出力高点集中在冬春两季，云南风电在枯/平/丰季利用小时数占比分别为61%/15%/24%。枯季市场交易价格接近于丰 人民币(元)成交金额(百万元) 水季翻倍，且避免限电担忧。 体内开发+集团注入，双路径发展新能源。 存量37万千瓦风电项目占据优势资源，19~23年利用小时数均值分别高于龙源云南电站与省内平均1.9%/8.4%。 体内风电开发驱动1Q24公司扣非归母净利同比高增108.4%， 1H24预告归母净利5.5~5.8亿元。24/25年风电装机增长确定性高。23年末公司风光总装机容量达158.1万千瓦，较22年末增长204%。预计金钟风电场一/二期合计42万千瓦、扩建项目合计67万千瓦陆续投运将继续带来24/25年末装机同比增长26.6%/34.1%。 风电项目实际投资有望下降。IRR对单位投资敏感性较大，若单千瓦实际投资降至4000元/KW，对应全投资IRR13%~14.5%。电价上升5厘/KWh与年利用小时数上升50小时均会带来全投资IRR约0.4pct的上升。 集团光伏资产盼注入。公司目前代为管理集团旗下绿能下属光伏120MW、榕耀新能源光伏939.5MW，符合条件后优先注入。 盐硝业务稳健、天然气业务有望修复。23年盐板块对归母利 润贡献约1.7亿元（全资子公司），近两年业绩稳定。23年天然气板块对归母净利拖累约0.7亿元，需求滞后于管网建设 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 230731 231031 240131 240430 成交金额云南能投沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 21.5 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,612 2,904 3,939 4,580 5,307 营业收入增长率 15.64% 11.18% 35.63% 16.27% 15.87% 归母净利润(百万元) 292 482 737 857 1,013 归母净利润增长率 15.84% -65.38% 52.84% 16.26% 18.20% 摊薄每股收益(元) 0.317 0.524 0.801 0.931 1.100 每股经营性现金流净额 0.87 1.01 2.90 1.98 2.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.45% 7.01% 9.87% 10.49% 11.23% P/E 34.98 18.37 14.65 12.60 10.66 P/B 1.56 1.29 1.45 1.32 1.20 使业绩短期承压，实际利用率不足10%，改善空间大。 盈利预测、估值和评级 在不考虑集团光伏资产注入的情况下，我们预计公司24~26年分别实现归母净利润7.4/8.6/10.1亿元，给予公司25年PE15倍，目标价13.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 用电需求不及预期风险；云南省电价政策变动风险；丰水期 市场化电价低于预期风险；集团光伏资产注入不及预期风险；盐业与天然气业务不及预期风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、新能源入市背景下，为何看好云南风电资产？4 1.1本地高耗能用电需求旺盛，区域供需紧张41.2风电日内/年内出力负荷均与需求适配6 2、体内开发+集团注入，双路径发展新能源8 2.1项目密集投运+并入，驱动业绩高增92.2风电资产优质，静待集团光伏资产注入11 3、盐硝业务稳健、天然气业务有望修复134、盈利预测与投资建议16 4.1盈利预测164.2投资建议及估值18 5、风险提示19 图表目录 图表1：22年现货市场风/光/火电折溢价情况4图表2：23年现货市场风/光电折溢价情况4图表3：1Q23~1Q24新增电源以光伏为主（万千瓦）4图表4：2020年以来云南电解铝产能大幅扩张、开工率被迫出现季节性波动5图表5：远期云南电解铝产能仍将提升34.6%5图表6：电解铝扩产预计拉动云南远期用电增速9%~18%（相较23年水平）5图表7：1M23限价文件出台抑制了电价上涨动能6图表8：23年枯/平/丰均实现了近10%的顶格上浮6图表9：云南新能源电价机制前后衔接度较好6图表10：某商业园区典型负荷曲线7图表11：挂牌交易签订的风/光出力曲线7图表12：云南大风季与枯水期匹配，享受枯期高市场电价7图表13：云南风电规划量远低于光伏8图表14：公司全资控股盐业公司，控股天然气公司比例52.5%8图表15：2019年起进军新能源发电，23年显著提速9图表16：风光齐发力，23年新能源装机增长204%9图表17：2020~1Q24营业收入及增速情况10图表18：2020~1Q24扣非归母净利润及增速情况10图表19：公司风电光伏业务合计营收占比达25.2%10 图表20：2023年风电业务营收同比+65%10 图表21：综合毛利率/净利率情况11 图表22：分业务毛利率情况11 图表23：公司在运风电项目风资源优于同行11 图表24：体内开发的风电已投运项目单位投资低于概算12 图表25：永宁项目可研数据12 图表26：投资成本、综合电价对项目全投资收益率的敏感性分析12 图表27：投资成本、利用小时数对项目全投资收益率的敏感性分析13 图表28：榕耀新能源控股资产情况13 图表29：云南盐业四大生态盐产地14 图表30：工业盐业务营收受下游需求疲软拖累14 图表31：盐产品销量稳定在170万吨+14 图表32：食盐业务毛利率水平更高15 图表33：近两年云南盐业净利润规模稳定在约1.7亿15 图表34：天然气公司建成管道情况15 图表35：建成管道设计输气量达33.9亿方/年15 图表36：公司23年天然气销量2.5亿方16 图表37：23年单方毛利边际改善16 图表38：业务扭亏仍有待下游需求开发16 图表39：风电业务考虑并网节奏的装机容量预测17 图表40：风电业务营收预测17 图表41：金钟项目并网节奏对平均电价及营收的敏感性分析17 图表42：公司分业务营收、毛利率预测（百万元，%）18 图表43：可比公司估值情况（截至24年7月30日）19 1、新能源入市背景下，为何看好云南风电资产？ 现货市场交易结果表明地区供需、资产类型为出清电价的重要因子。以燃煤基准价为比较对象，22年现货交易结果显示风光普遍折价、火电普遍溢价；23年现货交易结果显示供需紧张带来综合电价涨近123%的蒙西市场上，风光“搭便车”使均价扭转为溢价，且同一市场竞争下风电价格总体好于光伏。 图表1：22年现货市场风/光/火电折溢价情况图表2：23年现货市场风/光电折溢价情况 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 光伏风电火电 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 光伏风电综合 山西甘肃蒙西山东 来源：智汇光伏、国金证券研究所来源：兰木达电力现货、国金证券研究所 1.1本地高耗能用电需求旺盛，区域供需紧张 云南供给端：新增电源以光伏为主，水电投运将进入空窗期。由于云南以水电为主体电源，火电利用小时数常年较低，加之省内高耗能项目众多（尤其是间接排放为主的电解铝），较低的电网排放因子是前期吸引投资的重要因素，新增火电核准和投资意愿均有限。24~25年澜沧江托巴水电站（4*35万千瓦）陆续投运后省内暂无新建大型水电站。由此，光伏项目快速上马，而光伏出力可靠性较差、有效容量打折。 图表3：1Q23~1Q24新增电源以光伏为主（万千瓦） 来源：中电联、国金证券研究所 云南本地需求旺盛：高耗能产业大量引入，来水季节性波动不利于电解铝连续生产，叠加未来新产能释放，用电需求压力较大。 19年起云南省通过产能置换，大量引入电解铝产能，建成产能翻倍扩张，开工率出现季节性波动，枯期执行有序用电。 电解铝产能未来将继续提升34.6%。截至23年末云南电解铝建成产能共610万吨/年，根据云南省政府官网发布的相关文章提到分布在文山、红河等地的水电铝加工一体化重点产业园区项目全部建成后，全省建成产能将达800多万吨（产能提升34.6%）。 电解铝实现稳定高开工率+新增产能释放，将拉动云南电量增长9%~18%。结合中电联用电数据及统计局披露的原铝（电解铝）产量，测算得23年电解铝生产的单吨耗电量约13822KWh/吨。在75%/100%的开工率假设下，基于23年云南用电数据，将分别拉动电量增长9%/18.3%（意味着开工率提升25%的单项电量贡献也在9%左右）。 图表4：2020年以来云南电解铝产能大幅扩张、开工率被迫出现季节性波动 图表5：远期云南电解铝产能仍将提升34.6% 600 500 400 300 200 100 0 电解铝建成产能（左轴，万吨/年） 电解铝运行产能（左轴，万吨/年） 电解铝开工率（右轴） 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 0.0% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 电解铝建成产能-年加权平均（万吨/年） 电解铝在运产能-年加权平均（万吨/年） 产能提升34.6% 开工率（右轴） 2019A2020A2021A2022A2023A远期E 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 来源：云南省政府官网、iFind、国金证券研究所来源：云南省政府官网、iFind、国金证券研究所 图表6：电解铝扩产预计拉动云南远期用电增速9%~18%（相较23年水平） 云南全社会用电量（亿千瓦时）YOY-云南全社会用电（右轴） 云南电解铝扩产贡献增速（右轴） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：中电联、Wind、国金证券研究所注：远期云南用电量增速假设与电解铝贡献增速一致；电解铝贡献分为75%开工率和100%开工率两种情景，通过新增产能*开工率*单吨耗电算得两类情景下的新增电量需求。 云南供需格局优秀，体现为市场电价顶格上行、新能源电价机制明确新老划断。 市场交易端反映：市场电价顶格上行。 根据1M23云南省发改委发布的《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，要求试行期内水电和新能源全年分月电量电价加权平均电价在前3年年度市场均价上下浮动10%区间内形成。参考20~22年云南清洁能源直接交易均价0.184/0.198/0.219元/KWh，假设顶格上浮、对应23~25年交易均价将分别达0.223/0.238/0.251元/KWh。经加权计算，23年实际均价为0.222元/KWh，实际上浮比例9.3%。 根据昆明电力交易中心发布的云南电力交易月报数据，逐月比较来看，由水电/新能源参与的清洁能源交易市场上，枯/平/丰均实现了近10%的顶格上浮，反映供需关系较为紧张。 图表7：1M23限价文件出台抑制了电价上涨动能图表8：23年