双特异抗体龙头，国际化之路现胜利曙光

AK104：以末线宫颈癌为起点成为全球首个免疫双抗，线数前移1L宫颈癌、大适应 症全人群1L胃癌III期已完成。AK104目前为全球免疫双抗生态位唯一产品，以末线 宫颈癌为首发适应症作为全球首个免疫双抗在国内获批上市，已取得了理想的商业化 成效，奠定了公司在双抗领域的市场地位，目前AK104的1L胃癌2024年初已完成 国内NDA申报、1L宫颈癌III期临床已达到PFS终点，即将报产；另有1LPD-L1阴 性肺癌、肝癌辅助治疗等多个差异化大适应症注册临床研究入组进行中，先发优势明 显。 AK112：针对恶性肿瘤之首肺癌深度布局，出海确定性逐渐明晰。AK112首发适应症 EGFR-TKI经治mNSCLC已于2024年5月获批上市，其III期临床研究的患者基线 相对其他疗法符合真实世界的变化趋势。更为重要的是，单药对照帕博利珠单抗治疗 1L PD-L1+mNSCLC国内3期临床在近期达到PFS临床终点，考虑到帕博利珠单抗 在肿瘤领域“药王“的地位，此项事件在肿瘤领域具有重大意义。公司将AK112授 权Summit后，2个全球三期研究有序推进：联合化疗治疗EGFR-TKI经治mNSCLC （HARMONi），对照帕博利珠单抗联合化疗1L治疗sq-NSCLC（HARMONi-3），国 内单药对照帕博利珠单抗治疗1LPD-L1+mNSCLC的临床研究达到了PFS终点，在 一定程度上提高HARMONi-3研究取得成功的确定性。抗VEGF+免疫治疗机制适合 多瘤种应用场景，AK112广泛布局的多个大适应症均有望在后续取得积极的临床研究 结果。 抗肿瘤产品梯队逐渐丰富，有序拓展非肿瘤领域版图：肿瘤领域后续产品：VEGF单 抗联合AK104的多项临床研究推进中，CD47单抗已读出积极的安全性数据。非肿瘤 领域：PCSK9单抗在2023年6月审报国内NDA，IL12/23单抗在2023年8月审报 NDA，预计2024年内两个品种有望获批上市，IL17单抗治疗银屑病在2023年12月 已达有效性终点，完成安全性随访后即将报产。 投资建议：我们预计2024-2026年营收分别为24.73/37.43/55.81亿元（未纳入公司就AK112与Summit合作而获取的潜在里程碑付款），采用分部估值法，康方生物（9926.HK）总计估值343亿元，取1人民币=1.1港元，总计估值377亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 投资主题投资逻辑 1）康方生物作为in China for global的双抗巨星，已向国内市场推出卡度尼利单抗（AK105，PD-1单抗）、派安普利单抗（AK104，PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗），公司已就AK112这一潜在大单品达成海外授权，正处在走向全球市场的关键节点。 2）AK104：以末线宫颈癌为起点成为全球首个免疫双抗，线数前移1L宫颈癌、大适应症全人群1L胃癌III期已完成；另有1L PD-L1阴性肺癌、肝癌辅助治疗等多个差异化大适应症注册临床研究入组进行中，先发优势明显。 3)AK112：针对恶性肿瘤之首肺癌深度布局，首发适应症EGFR-TKI经治mNSCLC已于2024年5月获批上市。单药对照帕博利珠单抗治疗1L PD-L1+mNSCLC国内3期临床在近期达到PFS临床终点，考虑到帕博利珠单抗在肿瘤领域“药王“的地位，此项事件在肿瘤领域具有重大意义。公司将AK112授权Summit后，2个全球三期研究有序推进：联合化疗治疗EGFR-TKI经治mNSCLC（HARMONi），对照帕博利珠单抗联合化疗1L治疗sq-NSCLC（HARMONi-3），国内单药对照帕博利珠单抗治疗1L PD-L1+mNSCLC的临床研究达到了PFS终点，在一定程度上提高HARMONi-3研究取得成功的确定性。 估值与盈利预测 我们预计2024-2026年营收分别为24.73/37.43/55.81亿元（未纳入公司就AK112与Summit合作而获取的潜在里程碑付款），采用分部估值法，康方生物（9926.HK）总计估值343亿元，取1人民币=1.1港元，总计估值377亿港元 一、in China for global的双抗巨星—康方生物 1.1具备创新力+商业化能力+国际化前景+疾病领域布局全面性的独角兽药企 康方生物成立于2012年，是一家集研究、开发、生产及商业化全 球病人可负担的创新抗体新药于一体的生物制药公司。聚焦肿瘤、 自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病领域，已向国内市场推出 卡度尼利单抗（AK105，PD-1单抗）、派安普利单抗（AK104， PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）， 公司已就其中AK112（PD-1/VEGF双抗）达成海外授权，潜在大 单品处在走向国际化的关键节点， 同时公司正就伊若奇单抗 （AK101，IL-12/IL-23双抗）、伊努西单抗（AK102，PSK9单抗） 等临床后期研发管线逐渐向非肿瘤领域拓展，公司正逐步发展成 为具备研发创新实力+商业化能力+国际化前景+疾病领域布局全面 性的独角兽药企。 图表1：康方生物公司发展大事件 目前公司进入临床试验阶段的产品有十余种，其中依沃西单抗、 卡度尼利单抗和派安普利单抗分别在2024年、2022和2021年获 批上市，产品管线看点主要包括：1）产品持续放量，证明公司的商业化能力；2）肿瘤领域的研发推进，2024年内的主要预期 进展包括依沃西单抗1LNSCLC等重点适应症的临床研究数据读 出、海外临床研究有序推进；3）非肿瘤领域的临床后期品种商业 规划；4）AK117、AK104等差异化产品的潜在海外授权。 图表2：康方生物研发管线 2021-2023年，公司收入分别为3.4/11.1/45.3亿元，收入持续大 幅增长主要是受益于卡度尼利单抗上市后放量及依沃西单抗海外 授权带来的首付款收入。2022至2023年，卡度尼利单抗销售收 入（亿元）/期末销售团队人数从0.84%提升至1.72%，商业化效 率不断提升。 图表3：公司历史收入拆分（亿元） 图表4：卡度尼利单抗商业化效率不断提升 1.2高管团队汇聚各领域的专业人才 公司董事长兼CEO为夏瑜博士。创始人团队中，夏瑜博士创立康 方生物之前，曾任职于美国PDL BioPharma（现Abbvie）、德国 Bayer、CrownBio等跨国制药公司、美国路易斯维尔大学医学院； 李百勇博士拥有逾20年学术界和生物制药工业界的从业经历，是 免疫学和抗体新药研发专家；王忠民博士拥有逾20年学术界和生 物制药工业界的从业经历，是蛋白质表达、纯化及蛋白质结构生 物学专家。张鹏博士于治疗生物制剂行业拥有近20年经验，是抗 体蛋白生物化学和分析鉴定专家。其他高管亦均在所负责的领域 经验丰富，由此公司形成了集战略规划、研发、注册、商务拓展、 生产制造等领域的竞争力于一体的高管团队。 夏瑜博士直接持有公司15.7%的股份，且为夏氏信托（持有公司 6.87%股份）最终控制人，李百勇博士为李氏信托（持有公司约 5.08%股份）最终控制人。 图表5：康方生物股权架构 1.3Tetrabody技术平台孕育多个全球领先的多特异性抗体药物 Tetrabody技术是康方生物自主开发的、用于设计及生产创新四价 双特异性抗体的专有技术，基于此公司成功开发了多个全球领先 的多特异性抗体药物，包括已上市的卡度尼利单抗、预计即将上 市的依沃西单抗、全球首个且唯一在研的TIGIT/TGF-β双抗。该 技术克服了由于双特异性抗体的高分子量导致的低效表达水平、 双特异性抗体的结构异质引起的工艺开发障碍、以及由于双特异 性抗体缺乏稳定性而导致的药物不可成药性等CMC难题。此外， 康方全方位新药研究开发平台（ACE平台），涵盖了药物靶点验证、 抗体发现与临床前研究、CMC生产工艺开发和符合GMP要求的 规模化生产。 图表6：公司Tetrabody技术平台 二、AK105：首个商业化产品，多项安罗替尼联合疗法在研 派安普利单抗（AK105）是目前全球唯一采用IgG1并进行Fc段改造 的PD-1单抗，作为公司首个商业化产品于2021年8月在国内获批上 市，目前已获批适应症包括1LNSCLC、3L+cHL、3L+鼻咽癌，在海 外市场，公司与正大天晴合资公司，与Specialised Therapeutics Asia Pte Ltd已达成合作，授予其在澳大利亚、新西兰等东南亚11个国家 AK105的独家销售权。 AK105有3点结构层面的差异化优势：1）采用IgG1亚型，稳定性是 天然IgG4的100倍以上，为疗效的发挥提供保障；不与其他IgG结合， 不会介导免疫逃逸；宿主蛋白残留低，减少因宿主蛋白引起的发热、输 注反应等；2）通过Fc段改造完全去除ADCC/ADCP/CDC效应，避免 免疫细胞被吞噬或杀伤；减少ADCR效应，减少IL-8释放增强疗效， 减少IL-6释放降低irAE；3）通过Fab段修饰，可与PD-1蛋白上N58 糖基化侧链结合（进口同类产品pembrolizumab和nivolumab不具备 此功能），与PD-1结合紧密、解离缓慢（在头对头研究中kdis (1/s)数 据进一步佐证）、EC50低，有效激活免疫细胞活性特异性强，不会因 激活其他通路引起不良反应。 图表7：派安普利单抗可去除ADCC/ADCP/CDC并实现更低解离速率，有提升疗效及安全性潜力 后续AK105的潜在增量看点包括：1）鼻咽癌：3L+鼻咽癌处在美国注 册审批阶段，1L鼻咽癌处在国际多中心III期阶段；2）与大单品安罗 替尼的联合疗法：大适应症1L肝细胞癌在III期阶段，布局了间皮瘤、 胆管癌等差异化瘤种，处在早期临床研究阶段。 图表8：派安普利单抗研发管线 AK105作为后发上市的PD-1单抗在国内PD-（L）1单抗中占据了一 定的患者份额，期待拓展新适应症后患者份额明显提升。AK105作为 国产第5款PD-1单抗在国内上市时面临较激烈的市场竞争，但依然凭 借有限的适应症取得了一定的患者份额（根据IQVIA 2023H1数据）， 目前AK105联合安罗替尼布局多个适应症，有望借助正大天晴具备竞 争力的销售渠道在未来加速放量（2019年公司与正大天晴成立合营公 司，正大天晴获得AK105的国内独家销售权）。 图表9：国内PD-（L）1单抗各品牌患者占比（2023H1） 图表10：国内PD-（L）1单抗适应症布局 三、AK104：全球首个免疫双抗，两项新适应症III期结果积极 卡度尼利单抗（AK104）是康方生物自主研发的全球首创PD-1/CTLA- 4双特异性肿瘤免疫治疗药物。2022年6月获批用于既往接受含铂化 疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者的治疗。是世界上第一个肿瘤免 疫治疗双抗新药，也是中国的第一个双特异性抗体新药。 AK104能够同时与PD-1和CTLA-4结合从而阻断两个免疫检查点通路， 抗PD-1和抗CTLA-4联合疗法可能会导致ADCC、ADCP效应，引起 T细胞损耗和免疫不良反应，AK104采用IgG1支架并改进Fc结构从 而消除与FcγR和C1q的结合，从而减少治疗过程中的不良反应、提 升治疗效果。 图表11：卡度尼利单抗的结构与作用机制 AK104的主要适应症布局和近期预期进展：深度布局宫颈癌、胃癌、 肝癌、肺癌的多个细分适应症，其中末线宫颈癌已获批，主要后期管线 及进度为：1）一线胃癌已递交NDA；2）一线宫颈癌期中分析达到 PFS主要终点，OS已显示获益趋势，计划待OS事件数达到后