固收点评：政治局会议的几点关注

固收点评20240730 政治局会议的几点关注 2024年07月30日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 经济形势：肯定成绩，强调经济分化，新旧动能转换 首先，政治局会议肯定了当前的经济表现和高质量发展路径，“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育”。 与此同时，会议指出当前经济面临的四大挑战，一是国内有效需求不足，二是经济运行出现分化，三是重点领域风险隐患仍然较多，四是新旧动能转换存在阵痛。 第二点和第四点是较今年4月政治局会议的新提法，在经济高质量发展和金融内涵式发展改革的大背景下，对经济的把脉更贴合实际。 对应我们从二季度经济运行来看，6月社融增速回落，M1和M2同比再创历史新低。二季度GDP实际同比4.7%，较一季度环比走弱，经济增长有所放缓，制造业高质量发展和出口维持高景气形成支撑，但“供给强、需求弱”，“外需强、内需弱”的格局也在深化。 政策基调：要持续用力、更加给力 下半年宏观政策取向如何？7月政治局会议提出的“持续用力、更加给力”这两个新表述值得我们关注，也是“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的重要抓手。 一是强调“持续用力”，与4月政治局会议的“坚持乘势而上，避免前紧后松”具有一致性，强调宏观政策的延续性，以切实巩固和增强经济回升向好态势，对应我们看到7月央行“多箭齐发”，7天逆回购利率、LPR利率、存款利率和MLF利率陆续下调，一定程度超出市场预期。 二是强调“更加给力”，这意味着稳增长的政策力度不会明显退坡，下半年或仍有加码的空间，而政策加力的时点和节奏仍取决于经济修复情况。 三是提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，除了落实好存量政策之外，强调要储备一批增量政策，有助于改善市场预期。 四是强调“增强宏观政策取向一致性”，基本延续了三中全会和2023年12月政治局会议的表述，一方面是货币政策与财政政策的协调配合，另一方面，是非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，以形成共促高质量发展合力。 相关研究 1.利率专题：如何看待新一轮存款“降息”？ -2024/07/30 2.信用策略周报20240728：谁在买超长信用债？-2024/07/28 3.基金产品研究：2024Q2中长债基金继续拉久期-2024/07/28 4.批文审核周度跟踪20240728：本周终止批文及占比均减少-2024/07/28 5.可转债周报20240728：转债回售，历史与未来演绎-2024/07/28 财政政策：加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债 我们认为，财政政策是下半年政策“持续用力”的关键，7月政治局会议强调“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢‘三保’底线。” 第一，与4月政治局会议提出的“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”相比，本次会议把专项债发行放在更加突出的位置，超长期特别国债强调用好，毕竟特别国债的发行计划已然明确，但地方债发行节奏仍然存在市场预期差。 今年地方债经历了1-4月发行偏慢，5月赶进度后，6月发行节奏再次放缓。1-6月新增一般债合计发行3324亿元，累计发行进度为46.2%，新增专项债合计发行14935亿元，累计发行进度为38.3%。 上半年专项债发行节奏仍明显低于历史同期，而本次会议对后续专项债发行给出了更积极明确的回应。我们预计8-9月地方专项债发行或加速，从2024Q3地方债发行计划中也可以看到，8-9月的新增专项债发行规模接近5000-6000亿元。 此外，会议还提出完善和落实地方一揽子债务化解方案，考虑到今年6月以来，部分新增专项债的募集资金用途有所变化，2024年河南省政府专项债券 （十六期）的计划发行规模为520亿元，未披露“一案两书”、信息披露模板这两项对应具体项目详细信息的文件，与传统新增专项债存在一定区别。在地方债加快发行，且地方项目储备不足背景下，这类新增专项债是否将继续发行，值得进一步关注。 第二，强调更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。7月25日，发改委和财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，一方面，设备更新拉动投资增长，另一方面，以旧换新促进消费需求，本次会议提出“更大力度”，预估对GDP的拉动作用或进一步增强。 货币政策：强调综合运用多种货币政策工具 政治局会议强调，“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。 当前经济维持弱修复态势，稳增长、宽信用、降成本的诉求仍强，6月社融、信贷和M2同比均降至历史低位水平，价格指标仍处于低位运行，二季度GDP同比一定程度不及市场预期。 同时海外约束减轻下，进一步打开国内货币政策空间。二季度以来，部分发达经济体央行陆续宣布降息，先于美联储开启宽货币周期，近期随着美国通胀和劳动力市场有所走弱，当前市场对于美联储9月开启降息的预期较强，外围压力缓和为国内降息提供了较好的时间窗口。 对应看到7月下旬，央行“多箭齐发”，是“综合运用多种货币政策工具”的重要体现，后续结构性货币政策工具或仍有发力空间。7月22日，央行接连宣布下调OMO、SLF和LPR利率，并决定适当减免MLF操作的质押品。7月25日，国有大行开启新一轮存款利率下调，MLF利率调降20BP。 地产政策：基调未变，重点在落实 政治局会议指出“落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策”，需求端强调“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，供给端强调“进一步做好保交房工作”。 我们认为，本次会议或强调要落实好517新政以来出台的稳地产政策，一 方面，是重在提振居民购房需求，包括降低首付比例0.5个百分点、取消全国 层面首套和二套房的房贷利率下限、下调公积金贷款利率0.25个百分点。 另一方面，是重在保交房和去库存，包括全力支持应续建项目融资和竣工交付，设立3000亿元保障性住房再贷款，用于地方国企收购存量住房。 当前而言，517新政的政策效果或不及市场预期，1-6月份，全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%，1-6月份，新建商品房销售面积47916万平方米，同比下降19.0%，其中住宅销售面积下降21.9%。 毕竟当前房地产供需格局，居民的收入预期和信心能带来的加杠杆效应都有所变化，预估在房地产市场实质性企稳前，地产政策或将延续宽松取向。 产业政策：有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业 政治局会议在产业政策上的聚焦点是培育壮大“新兴产业和未来产业”，与 4月政治局会议的定调相似，但不同的是，进一步提出以下几点新表述： 其一，“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，瞪羚企业是指进入快速成长阶段的创新型企业，通常集中在新兴产业领域，独角兽企业是指成立时间相对较短（通常不超过10年），依托于创新技术或商业模式，估值已经达到或 超过10亿美元的公司。 如何支持创新型企业？在政策扶持之外，或许与4月政治局会议提出的“发展风险投资，壮大耐心资本”不谋而合。 其二，要强化行业自律，强调防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。会议指出要通过行业自律规范市场行为，避免企业间陷入无序、低水平的竞争；强调通过市场力量引导低效产能有序退出，进一步推动经济结构的优化和升级。 总体而言，7月政治局会议延续了三中全会的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”这一表述，政策基调仍较积极，强调要持续用力、更加给力，本轮降息组合拳或开启了新一轮政策宽松，预估财政政策或跟进发力，加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，落实地方一揽子债务化解方案，地产政策基调不改，强调需求端和供给端落实好新政策。 于债市而言，稳增长基调延续，5%的经济增长目标仍在，但短期内大规模加码政策出台的概率或不高，基本面和供需结构对债市仍有支撑，趋势仍在，但需关注央行引导、借券卖债以及增量政策出台等因素的扰动，预估债市波动率或有所加大，呈现慢涨快跌。策略上来看，当前构建“存单+5Y、10Y利率债”的哑铃型组合以保持适当久期或相对占优。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：GDP同比增速（%）图2：新增社融（亿元） 20当季同比 15 10 5 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0 30,000 新增贷款企业债券政府债券非标其 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -30,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 201920202021202220232024 123456789101112 图3：地方债净融资（亿元）图4：新增专项债发行进度（%） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2023年10月以来特殊新增专项债梳理（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 Iy内 建 $河 Ⓒ重 ę ½y ]I 南 新I 河南 天 0 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 表1：2024年三季度地方债发行计划（亿元） 单位：亿元 2024.07 2024.08 2024.09 直辖市 新增 专项债 再融资专项债 新增 一般债 再融资一般债 新增 专项债 再融资专项债 新增 一般债 再融资一般债 新增 专项债 再融资专项债 新增 一般债 再融资一般债 北京 58.90 185.74 439.10 29.20 75.00 31.50 224.00 上海 240.20 338.80 天津 48.60 157.57 352.03 119.99 357.60 重庆 240.70 245.00 90.00 300.00 85.00 华东 江苏 500.00 84.00 800.00 141.02 81.06 浙江 200.00 155.00 300.00 61.56 500.00 120.00 安徽 67.31 21.98 86.83 374.75 17.21 400.00 福建 147.00 129.00 610.00 115.00 23.00 44.00 江西 69.87 168.71 45.07 33.31 105.10 337.00 山东 250.00 91.00 34.00 250.00 363.00 85.00 250.00 100.00 华北 山西 127.00 10.92 43.00 39.56 143.68 58.00 37.21 25.46 10.30 27.32 河北 240.00 58.00 180.00 44.00 10