5月份流动性展望：央行态度是关键

央行态度是关键——5月份流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年4月30日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 4月份以来资金面有哪些变化，5月份流动性水位和缺口有多大？围绕这两个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对5月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 4月流动性回顾： 1）资金价格：4月份资金面总体平稳，资金价格中枢与上月相比有所下降。1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率有所下行。 2）央行公开市场操作：央行流动性总体回收5500亿元，逆回购资金净回笼，MLF缩量续作，国库现金定存净回笼。 3）银行融出情况：银行净融出下降。大行+股份行净融出余额由5.4万亿元降至3.3万 亿元，银行整体净融出余额由5.3万亿元降至3.0万亿元。 4）非银融入情况：非银融出/融入比率由0.42升至0.50，净融入余额由5.2万亿元降 至3.0万亿元，显示非银资金缺口上升。 5）杠杆率：银行间市场整体杠杆率由月初109.4%降至107.6%（处于22%分位数，低于2021年以来平均值108.4%）。银行、券商、保险、广义基金杠杆率均有所下降。 资金缺口测算：不考虑央行操作，从影响流动性缺口的常规因素来看，5月份预计会产生约10362亿元资金缺口。 国债方面，4月30日政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债”，预计二季度将会发行1万亿超长期限特别国债。结合2024年财政部公布的Q2国债发行计划（不含超长期限），推算5月份一般国债净融资约为-759亿元，若1万亿超长期限特别国债于5、6月份平均发行，则5月份国债合计净融资规模约为4241亿元。地方债方面，今年以来专项债发行节奏偏慢，4月30日，政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”，后续新增专项债发行有望加速。假设2.28万亿元新增专项债提前批额度于6月底 之前使用完毕，5、6月份平均每月发行7788亿元新增专项债。5月份预计总共发行1 1907亿元地方债，净融资规模9220亿元。2019年以来，5月份政府存款分别相较4月份增加3285、9962、3485、3084、1032亿元，再考虑到之后国债和地方专项债的发行都将加速、特别国债启动发行，5月财政存款环比增加值预计达到10000亿元。 从资金的需求端来看，5月份M0通常环比小幅下行，取近3年均值水平-951亿元；4月份通常是缴准低点，取近3年均值水平-307亿元；外汇占款因素影响预计较小，取近3年均值水平17亿元。因此，从常规因素考虑，若5月份政府债供给集中放量，5 月份相比4月份资金缺口预计增加7000亿元左右，主要受到财政存款和缴准规模增加 的影响。 在5月份资金缺口可能较大的前提下，流动性水位如何主要取决于央行态度。 一方面，4月份，央行多次提示与长期收益率有关的风险，央行投放也较为克制，从连续多个交易日的20亿元逆回购操作以及MLF净回笼可以看出这一点。同时，央行也对大行进行了窗口指导防范资金空转套利，银行融出、非银融入均有所减少，总体杠杆率 有所下降。 但另一方面，若央行仅是通过减少净投放的方式提示长债风险，本周长端国债回调后政策意图可能已经达到。随着5月份政府债供给增加，央行大概率会继续给予流动性支持予以对冲，央行对大行的窗口指导也将有所放松。并且从当前的实际情况来看，“加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，货币政策尚不具备大幅收紧的条件。 参考2020年特别国债发行的前一个月，央行在公开市场净投放5700亿元流动性（OM O+MLF），假设5月份央行为配合政府债发行，同样净投放5700亿元。则5月份超储率预计将回落0.17个百分点至1.06%。 总体上，从5月份流动性缺口和超储率来看，我们认为若政府债加速发行，且央行继续保持谨慎投放的态度，5月份资金面可能将面临一定的压力。但若央行仅是通过减少净投放的方式提示长债风险，并且随着政府债供给增加，央行给予流动性支持予以对冲，那么5月份超储率仅相比于4月份减少0.17个百分点至1.06%，资金面将维持相对平稳。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、4月流动性回顾.-3- 二、5月份资金缺口和超储率测算...................................................................-6- 图表目录 图表1：4月份，7天资金价格中枢下降（%）................................................-3- 图表2：4月份资金价格波动率回落................................................................-3- 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%）..................................................-3- 图表4：4月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元）......................-4- 图表5：4月央行净回收流动性（亿元）.........................................................-4- 图表6：大行+股份行4月融出/融入比率下降..................................................-5- 图表7：银行整体4月融出/融入比率下降.......................................................-5- 图表8：大行+股份行4月净融出余额减少（万亿元）....................................-5- 图表9：银行整体4月净融出余额减少（万亿元）..........................................-5- 图表10：非银4月融出/融入比率上升............................................................-5- 图表11：非银整体4月净融入余额上升（万亿元）........................................-5- 图表12：4月总体杠杆率下降（%）..............................................................-6- 图表13：4月份附息国债单只发行量有所增加（亿元）..................................-7- 图表14：国债二季度发行计划及净融资测算（亿元）.....................................-8- 图表15：5月份财政存款通常增加（亿元）...................................................-8- 图表16：5月份财政收支差额通常下滑（亿元）............................................-8- 图表17：5月份M0通常小幅环比下行（亿元）.............................................-9- 图表18：5月缴准预计回正（亿元）..............................................................-9- 图表19：外汇占款环比变动预计较小（亿元）.............................................-10- 图表20：2024年4月、5月资金缺口预测（亿元）.....................................-10- 图表21：2024年超额准备金变动预测（亿元）.............................................-11- 图表22：5月份超储率预计为1.06%（%）..................................................-12- 图表23：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）.............................-12- 图表24：逆回购整体存量不大（亿元）........................................................-12- 图表25：MLF存量降至71280亿元（亿元）...............................................-12- 4月份以来资金面有哪些变化，5月份流动性水位和缺口有多大？围绕 这两个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对5月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 一、4月流动性回顾 4月份资金面较为稳定，资金价格中枢与上月相比有所下降。4月28日， DR007和R007（20DMA）分别收于1.86%和1.95%，相比于3月底分别累计下行3.2bp和17.3bp。以标准差衡量的4月份资金价格波动率有所回落，资金面相对平稳。 1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率有所下行。二者均维持在1年期MLF利率（2.50%）之下，剔除异常值后，4月份1Y股份行存单发行利率中枢为2.12%（3月份为2.26%），1年期Shibor利率为2.17% （3月份为2.27%）。 图表1：4月份，7天资金价格中枢下降（%）图表2：4月份资金价格波动率回落 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 1.00 R007（20DMA）DR007（20DMA） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 R007（20DSD）DR007（20DSD） 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所注：波动率使用标准差衡量。 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） 发行利率(股份制银行):1年SHIBOR:1年MLF:1年 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 来源：Wind，中泰证券研究所 4月份，央行流动性总体回收5500亿元，逆回购资金净回笼，MLF缩量续作，国库现金定存净回笼。1）逆回购：4月初7D逆回购集中到期，第一周（4/1-4/7）累计到期8500亿元，但逆回购投放较为克制，除4 月30日单日投放量均为20亿元。4月上旬逆回购持续净回笼；4月中、下旬，央行对当前市场流动性较为审慎，公开市场连续出现零投放；4月份最后一天央行进行4400亿元逆回购操作，当日净投放4380亿元。 截至4月30日，当月累计进行4820亿元逆回购，共有8820亿元逆回购到期，净回笼4000亿元。2）MLF：4月15日，MLF缩量平价续作，投放量1000亿元，4月17日到期量1700亿元，净回笼700亿元。3） 国库现金定存：4月央行国库定存到期量1500亿元，投放量700亿元， 净回笼800亿元。 图表4：4月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元） 发行到期发行减到期 858 -4000 逆回购 MLF 央行操作 国库定存 -984 国债 地方政府债 政府债融资 -800 -7