固定收益周报：经济数据冲击较弱，央行态度依旧关键

——固定收益周报（20240708-20240714） 过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线平坦。 过去一周（20240708-20240714），国债期货有所上涨，其中10年期国债期货活跃合约较7月05日上涨0.10%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较7月05日减少1.50BP至2.2604%；从曲线形态看，不同期限品种涨跌不一。其中，1年及以内、5年期限品种收益率提升；7年及以上、3年期限品种收益率下降，曲线更为平坦。 城投债成交活跃度有所提升，收益率涨跌省份数量相当。 《就业市场逐步放缓，9月降息预期升温》——2024年07月10日 城投债成交活跃度有所提升，过去一周所有省市的城投债日均成交612.20笔，高于前一周的600.20笔。 《债市短期内或有所震荡》——2024年07月09日 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为21个，较上周减少1个。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部5省（四川、陕西、广西、云南、新疆）。 《“特朗普交易”推动美债利率上行》——2024年07月02日 从上述21个活跃省份城投的成交收益率看，9个省份收益率下降，3个省份收益率持平，9个省份收益率提升。 产业债成交活跃度有所下降，收益率涨跌行业数量相当。 产业债成交活跃度有所下降，过去一周30个行业的产业债日均成交539.60笔，低于前一周的576.20笔。 日均成交在4笔以上的行业为18个，较前一周减少1个，主要包括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务）、交通运输、机械设备、公用事业、汽车以及综合行业。 从上述18个活跃产业的成交收益率看，8个行业收益率下降，1个省份收益率持平，9个行业收益率提升。 金融债成交活跃度提升，大部分品种收益率多数下降。 金融机构债成交活跃度提升，过去一周所有金融机构债日均成交958.60笔，高于前一周的921.60笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为389笔、354.60笔、106.40笔，较前一周分别变化31.20笔、14.60笔与-1.60笔。 从金融债成交收益率看，各评级的商行普通债除6M品种收益率提升，其他品种均下滑；AA评级及以上的商行二级资本债1M品种收益率上升，其他品种均下滑；各评级的商行非固定期限债的所有期限收益率下降。 资金价格下跌，债市杠杆水平略微提升。 资金价格有所下跌，截至7月12日R007与DR007分别较7月05下降2.24BP与0.42BP，两者利差收窄。公开市场操作方面，央行过 去一周净回笼和净投放对冲，货币净投放为0亿元。 债市杠杆水平略微提升，银行间质押式回购余额5日均值由7月05日的6.64万亿元提升至7月12日的7.04万亿元。隔夜占比5日均值由7月05日的88.84%元提升至7月12日的89.63%。 食品价格拖累CPI同比增速，基数效应下PPI同比跌幅继续收窄。 6月CPI同比增长0.2%，较上月下跌0.1%，其中环比下跌0.2%，翘尾因素提升0.2%，可见CPI同比增速下降主要是物价环比下降所致。CPI环比下降主要是食品烟酒项拖累，虽然猪肉大幅涨价，但是鲜菜、鲜果、牛肉等大幅降价进行了有效对冲，食品烟酒项CPI6月环比下降0.4%。其他分项如交通通信、生活用品服务等CPI 6月份也出现较大幅度降价。 6月PPI同比下跌0.8%，较上月跌幅收窄0.6%，其中环比下降0.2%，翘尾因素提升0.8%，可见PPI同比跌幅收窄主要是基数效应所致。PPI环比下降是生产资料与生活资料共同跌价导致的。虽然采掘业PPI涨价0.3%，但原材料与加工工业PPI均跌价。 出口向好，进口疲弱，贸易顺差走阔。 6月出口美元计价金额同比增长8.6%，较上月提升1.0%，其中环比增长1.9%，翘尾因素下降0.9%，可见出口同比增速提升主要是因为自身增长强劲。6月进口美元计价金额同比下降2.3%，较上月下降4.1%，其中环比下跌4.9%，翘尾因素提升0.8%，可见进口同比增速下降主要是进口本身环比疲弱。由于出口同比增速提升进口同比增速走弱，贸易顺差同比扩大。6月份贸易顺差为990.5亿美元，较去年同期扩大294.92亿美元。 信贷需求疲弱拖累社融增速，基数效应导致M2增速下跌。 6月社融同比增长8.1%，较上月下滑0.3%，主要是贷款项拖累，企业债券与政府债券同比增速6月份均提升0.3个百分点。从新增规模来看6月社融同比少增9283亿元，但是贷款项就少增10453亿元，政府债券项反而同比多增3116亿元。 金融机构口径的人民币贷款6月新增2.13万亿，同比少增9200亿，其中居民与企业分别同比少增3930亿与6503亿，可见社会信贷需求疲弱。 6月M2同比增长6.2%，较上月下降0.8%，其中翘尾因素下降1.9%，环比增长1.0%，可见同比增速下滑主要是基数效应导致。我们认为6月M2环比高增长或许与商业银行季末冲存款任务有关，单位活期、单位定期与储蓄存款6月分别环比增长2.47%与0.75%。 展望未来，我们认为经济数据冲击较弱，央行操作或起作用。 从过去一周的行情看，央行重启隔夜逆回购公告在周一导致债市价格有所调整，但是随后几日债市整体上涨，说明市场看多情绪较强。虽然周五外贸数据表现较好但是债市行情依旧较强，与周四晚上美国6月CPI同比走弱进环比下跌而市场对美联储9月降息预期提升有关，我们认为外部压力缓解，国内央行降息预期走强，市场周五或在交易央行降息预期。 展望后市，GDP、投资、消费与工业增加值等相关经济数据发布，我们认为国内经济结构性特点短期内并不会出现明显变化，也即外贸-工业-制造业投资数据表现相对较好，消费与地产链条数据表现较弱，债市受此影响可能不大。我们认为短期内央行的市场调节手段对债市影响较大：隔夜逆回购、央行借券操作等操作如果落地，债市调整的可能性并不低。因此我们在短期内对债市还是保持一份警惕，弱势震荡成为一种可能。 ◼投资建议 利率债不加杠杆，配置5年以内的短期限品种。 虽然长端利率债资产端收益率与资金成本的差额扩大，截至2024年7月12日，5、10、30年国债收益率与IRS 7天的差额较7月5日分别提升2.50BP、0.79BP与0.20BP，但是整体上看弱势震荡，我们不建议提升杠杆。 在具体期限选择上，3Y-1Y与5Y-1Y利差处于过去近7年44-51%分位数，7Y-1Y利差处于过去近7年37.1%分位数，10Y-1Y利差处于过去近7年67.7%分位数，而30Y-1Y利差处于过去近7年低于22%分位数，由于短期我们对行情看弱势震荡，我们建议投资5年以内短期限的品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。 经济复苏超预期；稳增长政策超预期；降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。