乌灵胶囊通过集采快速放量，经营性现金流大幅增长

2024年07月30日佐力药业(300181.SZ) 证券研究报告 乌灵胶囊通过集采快速放量，经营性现金流大幅增长 事件： 2024年7月29日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入14.28亿元，同比增长41.21%，实现归母净利润2.96亿元，同比增长49.78%，实现扣非净利润2.92亿元，同比增长50.78%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入7.55亿元，同比增长46.45%，实现归母净利润1.54亿元，同比增长53.32%，实现扣非净利润1.48亿元，同比增长51.53%。 高景气度持续，乌灵胶囊通过集采快速放量。 2024年H1公司延续高景气度，业绩整体保持高速增长。分业务条线来看，2024年H1公司乌灵系列实现销售收入8.36亿元，同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加和集采省份的快速放量，中报显示截至2024年6月，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行；2024年H1灵泽片销售收入同比增长30.84%，该品种仍处于快速放量期，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加；2024年H1公司百令系列实现销售收入0.82亿元，同比下降16.59%，我们推测主要是由于百令片集采降价和竞争加剧所致；2024年H1公司中药饮片系列销售收入实现销售收入3.89元，同比增长57.11%，我们推测主要增长点来自于中药净制饮片在医院互联网端销售的大幅增加；2024年H1公司中药配方颗粒实现销售收入0.47亿元，同比增长256.73%，我们推测主要增长点来自于国标、省标备案品种的增加；2024年H1公司新设立的“佐力医药公司”实现销售收入0.65亿元。 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师SAC执业证书编号：S1450522110001hexin1@essence.com.cn 销售费用率持续下降，经营性现金流大幅增长。 2024年H1公司整体毛利率为62.62%，同比减少8.30pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致，公司核心业务乌灵系列毛利率保持相对稳定。2024年H1公司销售费用率为34.19%，同比减少7.40pct，我们推测可能与业务结构的变化和集采后销售推广费用的减少有关。2024年H1公司管理费用率为3.74%，同比减少0.65pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致。截至2024年6月底，公司应收账款余额达到6.64亿元，环比2023年12月底增加1.91亿元，我们推测应收账款的增加主要和以下因素有关：1）2024年H1公司整体销售收入高速增长，应收账款随着收入一同增加；2）2024年H1公司中药饮片业务高速增长，该业务销售回款速度相对较慢；3）公司新设立的佐力医药公司2024年H1产生销售收入0.65亿 相关报告 乌灵系列市场空间广阔，百令胶囊上市放量可期2024-04-19 元，导致相应的应收账款增加。2024年H1公司经营性现金流为2.15亿元，同比2023年H1增长74.81%，我们认为公司经营性现金流的大幅增长，有望打消市场对于公司回款的担忧。 发布回购方案拟用于股权激励，彰显公司信心。 公司同期发布回购方案，计划以自有资金2亿元（含）-3亿元（含）回购公司股票，用于股权激励计划，拟回购价格不超过20元/股，以拟回购价格上限和回购金额区间测算，回购股份数量为1,000万股-1,500万股，占公司总股本的比例为1.43%-2.14%。我们认为本次回购彰显公司信心，如果后续股权激励落地，有助于建立完善的长效激励机制，促进公司长期可持续发展。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为25.78亿元、30.66亿元、35.87亿元，归母净利润分别为5.61亿元、6.90亿元、8.09亿元，对应的PE估值分别为17.0倍、13.8倍、11.8倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价16.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：中成药集采降价风险，百令系列相关专利风险，新产品研发失败的风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034