两个定价的分歧

2024年7月28日两个定价的分歧998345837 证券研究报告 债牛格局微妙变化。连续“降息”自然利好债市，加之期间权益资产的调整，风险偏好被抑制，无疑加剧债市炒作热度。有趣的是，若以单月作为观察维度，利率债恐怕难以称得上“优秀”，累计回报偏高的品种多在票息资产。其中，7年以上信用债全价指数表现普遍较强。此外，超长信用债表现不错，踏空利率行情的投资者或许比想象中多？以下两点可以佐证：一是成交量的周度变化。20年至30年国债近一周重返万笔交易，但周度相对增速弱于7年至10年产业债，而该品种周度成交首次突破400笔，与之类似表现的还有10年以上产业债。二是收益率变化的线索。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 资产端与负债端的矛盾激化，增量资金却还在涌入。债市收益中枢跟随政策利率下行，势必会给产品配置施加新的压力。7月面临资产端与负债端距离负向扩张之外，过于平坦的收益曲线，以致于5年AA-与10年AA(2）城投债收益与负债端成本几乎一致，其次10年AA+中票演化为能覆盖负债端成本的刚性资产。值得注意的是，增量资金还在涌入，理财依旧是短期的关注点。 两个定价的分歧。第一，超长信用债的观点分歧在哪里？利差真空区已至，且偏交易风格的基金参与力度提升，定价稳定性和扛波动能力将成为超长信用债下一个关注点。遗憾的是，从4月底和7月初两次债市波动来看，超长信用债的定价规律较为紊乱。倘若交易因素影响增强（基金参与频繁），超长信用债会否回归传统信用债定价模式——利率调整，超长信用债跌幅更大，值得关注。第二，二永债是否还具备进攻属性？性价比的锚可能转换。6月中下旬开始，国股行二级资本债收益逐步低于10年国债，国股行永续债则于7月中上旬面临比价优势丧失。流动性不算是银行次级债的瑕疵，加之此前债市又预期10年国债在2.2%至2.3%之间震荡，意味着银行次级债收益一旦下破2.2%，等同于削弱自身的票息优势；并且，年内几次调整区间，银行次级债回撤幅度都超过同期限利率债，这将变相调整投资者布局这一品种的习惯——债市下跌时关注银行次级债，好过追涨，因其久期进攻性不如长久期国债。 总体上，连续降息落地，债市做多情绪释放，可过于意外的时间点，让踏空利率债行情的投资者只能通过超长信用债追赶行情。然而，资产端收益过快下行，与负债端迟滞回落的矛盾激化，这会催化收益增厚策略的进一步布局。同时，理财、保险和基金等增量资金还在涌入，做多超长信用债已然形成闭环逻辑。需要注意的是，20年至30年超长信用债连续三个月快涨，基金参与追涨的标的迁移至10年至20年，这也是近期交易结构重点，利差收窄力度较大的方向。交易力量持续渗透超长信用债，加之这 一品种定价规律缺乏多轮涨跌考验，后续仍需关注其稳健程度。此外，近期市场讨论重点还涉及银行次级债，为何缺乏进攻属性，核心是定价普遍低于2.2%后，比价优势丧失。 策略方向，利率债短期快涨，可持续性有待关注，因而做多超长信用债除了有弥补踏空成本的意味之外，有可能也是投资者继续向“高回报+低回撤”的组合思路靠拢。短期内，存款利率调降或对理财规模有正向联动，这有利于超额收益策略的执行。可是，超长信用债利差再度迈入“真空区”，寻找攻守兼备的期限更为适宜，15年至20年是可以关注的期限，而关注成交较为活跃的主体，是安全边际偏高的策略。此外，5年信用债利差仍在偏高水平，优质AA(2)城投债同样值得关注。银行次级债方面，本轮快涨已经证明其进攻性不足的缺陷，左侧机会更值得关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.连续“降息”，债市抢配......................................................42.两个定价的分歧.............................................................7 图表目录 图1.不在预期的降息，意料之外的债市行情......................................4图2.尴尬的问题是，资产端收益过快下行，负债端成本跟不上......................6图3.近期固收类理财规模微增..................................................6图4.保险买入债券力度持续超过去两年同期......................................7图5.低估值增持长久期信用债力度创年内新高....................................7图6. TKN主力区间主要集中在7年至10年，10年至20年TKN比例同样创年内新高....8图7.从不同期限成交区间来看，诚通几乎是不同期限段活跃交易主体................8图8.基金追逐超长信用债力度加大.............................................10图9. 4年内二级资本债成交笔数占比不足35%....................................12 表1：做多方向的一些微妙选择.................................................5表2：配置力度最大的资产，要兼具票息和久期进攻...............................5表3：超长债短期过快主动压缩利差，使得定价再度进入真空区.....................9表4：近一个月，超长久期利差收窄幅度要大于10年内信用债......................9表5：超长信用债在市场波动期间，定价规律不够稳定............................10表6：银行次级债收益再创新低，普遍低于2.2%..................................11表7：与同期限国债相比，目前银行次级债价差在20bp至50bp之间................11表8：一旦以10年国债作为参考定价，银行次级债多数已经丧失票息价值...........12表9：信用债久期策略的进攻性和稳健性，或许仍会得到投资者的青睐..............13 1.连续“降息”，债市抢配 意外的“降息”。央行“借券”及新设临时正/逆回购几乎是7月中上旬债市同业热议话题，央行连续动作一方面是为稳定利率曲线，防范债券市场过热，另一方面催化投资者重新寻找收益增厚策略方向。意外的是，7月22日，早8点，央行公告调整公开市场操作方式为“调整为固定利率、数量招标”，同时下调7天逆回购利率10bp至1.7%，随后1年和5年LPR分别下调10bp，活跃30年国债早盘一度走出“深V”格局，透露做多之心，但仍顾虑前期央行“敲打”。17月25日，央行公告当日逆回购操作同时，下调1年MLF利率20bp至2.3%。2至此，政策利率长短端中枢完成下移，积蓄数日的做多力量集中释放，活跃10年国债24附息国债11一度下探至2.17%，7月26日收于2.1825%，而10年国债中债估值当日下破2.2%，缔造新的历史记录；活跃交易30年国债23附息国债23成交收益短暂触碰2.4%，收于2.412%。 债牛格局微妙变化。连续“降息”自然利好债市，加之期间权益资产的调整，风险偏好被抑制，无疑加剧债市炒作热度，以中债全价指数涨幅为例，10年以上国债及政金债指数单周涨幅达到1.3%，超其他债券品种。有趣的是，若以单月作为观察维度，利率债恐怕难以称得上“优秀”。由于中上旬央行高频警示债市，利率债的久期反倒是拖累，累计回报偏高的品种多在票息资产。其中，7年以上信用债全价指数表现普遍较强，10年以上AAA信用债全价指数没有跟随利率调整，“进可攻，退可守”的特征使其月度涨幅达到1.2%，成为近期债市最为亮眼的资产。 踏空利率行情的投资者或许比想象中多？超长信用债整体涨幅偏大，有利率走牛的支撑，更主要的因素，或许是“降息”来得过于意外，利率债快涨，跟不上行情的投资者，会往反应相对偏慢的信用债增持。事实上，以下两点可以佐证：一是成交量的周度变化。20年至30年 国债近一周重返万笔交易，但周度相对增速弱于7年至10年产业债，而该品种周度成交首次突破400笔，达新高，与之类似表现的还有10年以上产业债。 二是收益率变化的线索。以2.3%作为分界点，观察不同品种不同期限活跃样本收益变化，收益下行幅度超过10bp的品种普遍在2.3%以上票息个券，且期限越长，收益下行幅度越大，这一特征不仅反应出追信用久期的倾向，而且买入力度要显著超过同期限利率债，博弈“跟涨”的心态较重。 资产端与负债端的矛盾激化。债市收益中枢跟随政策利率下行，势必会给产品配置施加新的压力。以4月和7月股份行理财业绩基准下限均值作为负债端成本的考量，对比两个时点中债估值收益：1）除中短端资产外，4月市场收益与负债端成本之间可以勉强匹配，城投债5年AA及AA(2)收益与负债端成本相差不大，彼时超长信用债可以作为收益增厚策略使用，2）7月面临资产端与负债端距离负向扩张之外，过于平坦的收益曲线，以致于5年AA-与10年AA(2）城投债收益与负债端成本差距几乎一致，其次10年AA+中票演化为能覆盖负债端成本 的刚性资产。票息久期行情过快过强的演绎，会推动刚性配置偏好的轮动，而4月至今，城投债下沉拉久期到10年以上信用债走牛，印证这一特征。 资料来源：Wind，普益标准，国投证券研究中心 值得注意的是，增量资金还在涌入。 首先，理财依旧是短期的关注点，尽管近一周固收类理财募集规模放缓，但根据21财经报道，“六大国有银行”“再次对各品种存款利率进行了下调”，“定期存款整存整取三个月、半年期、一年期利率均下调10个基点，调整后，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行的各期限存款利率分别为1.05%、1.25%、1.35%”。目前理财产品偏高的业绩基准仍拥有一定吸引力，短期或成为存款的替代。3 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 3《全面“破2”：六大行存款利率又双叒降了！银行理财、存款“跷跷板”效应再现》，21财经，参考地址：https://www.21jingji.com/article/20240725/herald/958615ba3eb5e6186cfc3310cfb8c08d.html 其次，保险持债力度未见放缓，特别体现在利率债和地方政府债两大品种，7月买入规模超过去两年同期，或指向保险欠配尚未解决，尤其是权益波动加剧后，债市走强对保险资金的吸引力有所提升。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债市快涨、资/负端压力与增量资金逻辑的共振，会延续配置行情长度外，亦会加剧收益增强策略的广泛运用，如超长信用债交易热度继续提升等。不过，当下投资者对带久期票息资产定价的分歧并没有完全消失，这是否约束该类资产短期走势？ 2.两个定价的分歧 第一，超长信用债的观点分歧在哪里？如上述，踏空利率债行情，用超长信用债弥补成本的行为除在成交量和收益变化方面可以观察之外，交易方向的结果更加直观。近一周超长信用债成交收益低于估值的幅度创年内新高，特别体现在7年至20年产业债。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从tkn成交占比来看，其与低估值收益抢配是一体两面，7年至10年及10年至20年产业债是主动增配的焦点券。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 活跃超长信用债交易主体平均净价涨幅可观。拆分不同期限，将3月以来相关主体累计成交笔数作为活跃与否的判断标准，并测算存量券月度涨幅均值来看，诚通控股几乎成为7年至30年超长信用债交易活跃代表主体；20年至30年期间内，诚通控股个券占总成交笔数超六成，而该区间内，相关个券5月至今净价涨幅可达11%左右。净价超涨之后，利