固定收益市场周观察：城投融资：中票置换短融成为主流

报告发布日期 城投融资：中票置换短融成为主流 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：上周央行打出降息“组合拳”，分别降低了OMO利率、LPR利率、SLF利率、存款利率和MLF利率。此前我们在报告中提出，债市未来有三个不确定性：央行操作、政府债供给节奏、理财负债端稳定性。对于央行操作而言，7月以来债市收益率曲线已出现明显陡峭化修复，问题在于债券收益率与资金收益率利差偏低。央行降息操作一方面维持资金面宽松，修复了债券利率与政策利率的利差，另一方面MLF利率降幅大于OMO利率降幅，反映政策利率并未“锁长放短”。除此之外，存款利率的下降也将进一步提升理财吸引力，使得存款出表流向理财的进程延续。基于此，债市三个不确定性中有两个风险均有所下降，下一步可重点关注政府债发行节奏以及是否有类似于去年四季度初政府债供给突然放量的可能，在目前的曲线陡峭度下，采用久期策略，做平收益率曲线或具有一定性价比。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 央行资负表“异动”的猜想：固定收益市场周观察2024-07-21复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成：债市复盘系列之八2024-07-16贷款拖累存款，“资金出表”延续：固定收益市场周观察2024-07-15 ⚫信用债周度回顾和观点：7月22日至7月28日信用债一级发行3409亿元，较上周增加867亿元，为近一个月以来新高；总偿还量为2593亿元环比持平，并最终净融入817亿元，净融资额环比转正；上周统计到3只信用债取消发行，规模合计为13亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线进一步牛平，无风险收益率曲线同样牛平且幅度接近，信用利差在±1bp内窄幅波动。各等级期限利差普遍收窄，3Y-1Y收窄幅度约3~4bp，而5Y-1Y则达5~6bp；3Y、5Y AA-AAA等级利差走阔1bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差总体持平，个别高估值区域收窄，贵州、辽宁信用利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产小幅走阔外，其余行业平均数环比基本持平，表现与城投接近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量有所增多，同样均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、龙光和碧桂园等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、珠江投资和富力。今年以来长期限信用债发行规模显著增大，考虑行权后期限在5Y及以上占比逐月提升，城投债发行长期化趋势更为明显。中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流。在新债期限拉长、票面拉低裹挟下，尽管性价比降低但投资者仍不得已面对拉久期或下沉的推力。结合近期债务化解政策动态，我们认为尽管城投债估值可能仍会受到非标舆情、化债政策、产业化转型等因素的扰动，但底线风险可控且局部区域不乏边际改善迹象，建议以拉长久期配置为主要方向，目前山东、川渝及江西、安徽等中部省份3Y及以上存量债换手率较高，山东、河南、江西、四川中长期限新债供给相对充沛。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数收跌，全A成交萎靡，但沪深300和上证50ETF仍有不错的成交量。上证指数跌破2900，小盘股跌幅较小，权重板块领跌。OMO降息、LPR降息、MLF降息，六大行下调存款利率等并未给权益市场带来显著积极影响，债券收益率继续下行，说明市场依然较悲观。转债下行，在正股普遍走弱的情况下溢价率主动杀跌，转债交易量有所回升，周四日成交突破800亿元。各类转债分层现象或将持续，且随着收益率下行，部分绝对收益资金在择券策略上也开始下沉。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债，部分临近回售的低价转债可根据信用资质情况适当博弈。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1.1城投融资变化：长期限发行占比逐月增大，中票置换到期短期品种逐渐成为主流........51.2利率债：央行降息降低债市风险...................................................................................61.3信用债：供给达近一月新高，期限利差普遍收窄..........................................................61.4可转债：转债分层加剧，估值主动下行........................................................................71.5本周关注事项及重要数据公布......................................................................................71.6本周利率债供给规模测算.............................................................................................8 2利率债回顾与展望：长端利率向下突破.......................................................9 2.1公开市场操作整体净回笼.............................................................................................92.2降息后利率突破关键点位............................................................................................11 3高频数据：土地成交量价回落...................................................................12 4信用债回顾：新发规模扩大，收益率全面下行...........................................15 4.1负面信息监测.............................................................................................................154.2一级发行：净融资转正，各等级新债发行成本环比持平............................................164.3二级成交：收益率曲线再度牛平，但利差窄幅波动...................................................17 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：今年以来信用债发行期限结构逐月拉长..............................................................................5图2：相比产业债，城投债长期限发行规模小但占比更高............................................................5图3：近期新发城投债中明确为债券借新还旧的占比约七成.........................................................5图4：在剩余三成债券中能用于补流或项目建设的仍是少数.........................................................5图5：中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流................................6图6：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图7：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................8图8：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图9：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图10：各期限DR、R利率变动...................................................................................................9图11：回购成交量变动情况.........................................................................................................9图12：7天资金利率变动.............................................................................................................9图13：存单发行量变化..............................................................................................................10图14：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................10图15：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图16：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图17：存单发行利率一览..........................................................................................................11图18：存单二级收益率一览..............................