6月企业利润点评：“两新”政策加码，或年均拉动GDP0.5%-1.0%

2024年07月28日 宏观研究团队 “两新”政策加码，或年均拉动GDP0.5%-1.0% ——6月企业利润点评 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：(1)7月25日，发改委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；(2)2024年1-6月全国规模以上工业企业利润累计同比3.5%，前值3.4%；营业收入累计同比2.9%，前值2.9%。 设备更新和消费品以旧换新加码，或拉动GDP0.9%-2.0% (1)从背景来看：Q2GDP数据不及预期，三中全会强调“坚定不移实现全年经济 社会发展目标”，央行适时降息以及本次“两新”政策加码，符合我们6月以来指出的“政策加码必要性趋增”、“加强财政和货币配合，对结构性货币政策工具贴息、增加消费品以旧换新的中央补贴、适度放松12省融资约束”的观点。 (2)设备更新投资：对比2022Q32000亿再贷款+贴息1%，拉动2989亿贷款、杠 杆约1.5倍，本次在4月创设5000亿科创再贷款（央行指明杠杆1.7倍）的基础 上，增加了200亿财政资金贴息商业银行贷款1.5%+超长期特别国债补贴1480 亿。测算拉动设备更新贷款0.3-1.3万亿元，约占GDP的0.2%-1.1%。 相关研究报告 (3)消费品以旧换新：本次超长期特别国债支持消费品以旧换新1500亿、中央占 比90%，一方面表明政策思路和使用范围有所突破、对民生和居民消费予以倾斜， 另一方面或与基建投资回报率下滑、符合要求的基建项目相对稀缺有关。对比来 《生产平稳运行，需求结构性回暖— 宏观周报》-2024.7.28 《美国经济韧性再度显现—美国2季度GDP数据点评》-2024.7.26 《财政发力必要性提升—宏观经济点评》-2024.7.24 看，2009-2011年汽车平均每辆补贴1.4万元、拉动倍数7.7倍，家电平均每台补 贴406元、拉动倍数9.1倍。本次按家电15%-20%补贴比例倒推杠杆约5-7倍，对应拉动社零0.83-1.17万亿，占GDP0.7%-0.9%。 (3)合计来看：设备更新+消费品以旧换新增量约1.1-2.5万亿元，合计拉动GDP 0.9%-2.0%。假设政策效果在未来2年逐步释放，则年均对GDP的拉动收窄至 [0.5%,1.0%]。 工业企业利润改善、量有回落，“两新”政策加码或改善“弱补库”进程 (1)工业企业利润改善、量有回落。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润 率同比），工业增加值贡献微降，利润增速的改善主要来源于PPI和利润率同比的负贡献收窄。实体经济需求不足的现状能否缓解，需重点关注设备更新和消费品以旧换新的落地效果，以及与其他增量政策的配合情况。 (2)利润分配格局保持平稳，公用事业延续增长。1-6月上游采掘加工、中游设备 制造、下游消费制造业、公用事业的ttm利润占比分别为33.2%、31.7%、26.4%、8.6%，分别较前值变动了-0.2、0、-0.1、+0.3个百分点。分行业来看，煤炭采选、化学制品、有色采选、专用设备、茶酒饮料的利润增速边际改善。 (3)库存周期：“两新”政策加码或强化“弱补库”进程的向上弹性。6月名义库 存大幅提高了1.1个百分点至4.7%，但同期营收增速有转弱迹象，叠加库销比指标未能延续改善，当前库存周期可能为生产强于需求形成的累库。往后看，发改委计划“在8月底前将3000亿元左右资金全部下达”，且美联储或于Q4缓步进入降息周期，内外合力有利于熨平的库存周期重新开始转动。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、设备更新和消费品以旧换新加码，或拉动GDP0.9%-2.0%3 2、工业企业利润改善、量有回落，“两新”政策加码或改善“弱补库”进程4 3、风险提示7 图表目录 图1：“两新”政策加码前后对比3 图2：6月工业企业利润改善、量有回落4 图3：利润当月同比小幅改善5 图4：营收当月同比边际放缓5 图5：利润改善，主要来源于PPI和利润率同比的降幅收窄5 图6：6月公用事业利润占比提升6 图7：6月上游利润降幅收窄6 图8：利润改善来自于上游和部分中游6 图9：名义库存明显提升7 图10：库销比未能延续改善7 事件：(1)7月25日，发改委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；(2)2024年1-6月全国规模以上工业企业利润累计同比3.5%，前值3.4%；营业收入累计同比2.9%，前值2.9%。 1、设备更新和消费品以旧换新加码，或年均拉动GDP 0.5%-1.0% Q2GDP数据不及预期叠加需求分项走弱，全年实现5.0%的经济目标存在一定压力。三中全会罕见指出短期问题，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行适时降息以及本次“两新”政策加码，符合我们6月以来指出的“政策加码必要性趋增”、“加强财政和货币配合，对结构性货币政策工具贴息、增加消费品以旧换新的中央补贴、适度放松12省融资约束”的观点。具体来看： 图1：“两新”政策加码前后对比 2022Q3 2024年4月 2024年7月加码 措施 2000亿再贷款 +财政贴息1.0% 5000亿再贷款 5000亿再贷款+200亿财政贴息1.5%+1480亿超长期特别国债补贴 设备更新 拉动倍数 1.5 1.7 1.7 拉动商业银行贷款 2989 3142 上限为财政贴息用足1.3万亿下限为再贷款用足3142亿 2009-2011年 2024年4月 2024年7月加码 中央财政补贴 80% - 85%-95% 地方财政补贴 20% - 5%-15% 消费品以旧换新 合计财政补贴(亿元) 439.1+ - 1500/0.9=1667 家电、汽车等 柴油货车、农业机械、新能源汽车、家电和家装厨卫公交车、汽车、家电、电动自 行车、家装厨卫 消费品范围 汽车以旧换新 燃油车补贴(元/辆) 平均为13965 7000 10000 1500020000 新能源车补贴(元/辆)拉动销量(万辆) 45.9- - 拉动销售额(亿元) 496.0- - 财政补贴(亿元) 64.1- - 拉动倍数 7.7 - - 家电以旧换新 家电补贴 10%，平均405.5元/件 - 15%-20%，不超过2000元/件 拉动销量(万台) 3420.0 - - 拉动销售额(亿元) 9248.0 - - 财政补贴(亿元) 约375 - - 拉动倍数 9.1 - 5-7 2024年4月 2024年7月加码 7月政策力度/4月政策力度 拉动投资/消费 设备更新(亿元) 3142 3142-13333 262% 消费品以旧换新(亿元) 8333-11667 合计（亿元) 11475-25000 拉动GDP 设备更新 0.2% 0.2%-1.1% 262% 消费品以旧换新 0.7%-0.9% 合计 0.9%-2.0% 数据来源：发改委、商务部、财政部、Wind、开源证券研究所 (1)设备更新投资：对比2022Q32000亿再贷款+贴息1%，拉动2989亿贷款、杠杆约1.5倍，本次在4月创设5000亿科创再贷款（央行指明杠杆1.7倍）的基础上， 增加了200亿财政资金贴息商业银行贷款1.5%+超长期特别国债补贴1480亿。拉动设备更新贷款的上限为用足贴息=200/1.5%=1.3万亿元，下限为用足科创再贷款= （5000-1567-1548）*1.7=3142亿元1，从商业银行贷款到形成制造业投资的路径尚不 1注：科技创新和技术改造再贷款是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，因此合并额度、需要分别扣除1567 清晰，若按1倍则占GDP0.2%-1.1%。 (2)消费品以旧换新：本次超长期特别国债支持消费品以旧换新1500亿、中央占比90%，一方面表明政策思路和使用范围有所突破、对民生和居民消费予以倾斜，另一方面或与基建投资回报率下滑、符合要求的基建项目相对稀缺有关。支持消费品在此前“汽车、家电和家装厨卫”的基础上增加了“柴油货车、农业机械、新能源公交车、电动自行车”。对比来看，2009-2011年汽车平均每辆补贴1.4万元、拉动倍数7.7倍，家电平均每台补贴406元、拉动倍数9.1倍。本次按家电15%-20%补贴比例倒推杠杆约5-7倍，考虑到消费品人均保有量已明显高于2009-2011年，5-7倍杠杆具有一定合理性，对应拉动社零0.83-1.17万亿，占GDP0.7%-0.9%。 (3)合计来看：设备更新+消费品以旧换新增量约1.1-2.5万亿元，合计占GDP0.9%-2.0%。假设政策效果在未来2年逐步释放，则年均对GDP的拉动收窄至[0.5%, 1.0%]。但以上仅为理论测算，当前企业部门加杠杆意愿不足，收入预期下滑、多行业降薪进一步约束居民消费需求。我们认为补贴有一定效果但收入性政策或更有效 （参考专题《试论地产需求政策的有效性边界》）。 2、工业企业利润改善、量有回落，“两新”政策加码或改善 “弱补库”进程 (1)工业企业利润改善、量有回落。2024年6月营收当月同比为2.6%、较前值回落了3.6个百分点；利润总额当月同比为2.9%、小幅改善了2.9个百分点。拆分来看 （利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），工业增加值贡献微降，利润增速的改善主要来源于PPI和利润率同比的负贡献收窄；价格水平温和回升的同时，也应看到自4月以来“量”的修复斜率持续放缓。实体经济需求不足的现状能否缓解，需重点关注设备更新和消费品以旧换新的落地效果，以及与其他增量政策的配合情况。 工业企业主要效益指标 量 营收:当月同比*营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 利 利润总额:当月同比* 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678910111223456最新值较前值 2.6-3.6 2.90.0 6.0-0.2 3.30.3 3.30.3 3.62.9 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 注：颜色数字大小关系：绿色<白色(50%分位数)<红色 4.71.1 20.3-0.4 -1.8-1.1 图2：6月工业企业利润改善、量有回落 利润总额:累计同比* 3.5 0.1 销售毛利率 14.7 0.1 营业利润率 5.4 0.2 PPI-PPIRM -0.3 -0.6 费 工业企业:费用率(逆序） 8.4 0.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 和1548亿元，待两项再贷款到期后将进一步释放空间。 图3：利润当月同比小幅改善图4：营收当月同比边际放缓 40 20 0 -20 -40 -60 2018-062020-062022-062024-06 60 40 20 0 -20 -40 2018-062020-062022-062024-06 工业企业:利润总额:当月同比(%)工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%)工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图5：利润改善，主要来源于PPI和利润率同比的降幅收窄 100 工业企业总体 50 0 (50) 2018-06 % 2020-062022-062024-06 工业增加值:贡献PPI:贡献利润率