国君：周期论剑周观点-再议大宗品的逻辑转折

策略核心观点 股市震荡等候时机，主题交易或有好转 【本报告导读】：预期缺乏进展，微观交易遇阻，股市震荡等候时机。权重股估值升高与下修的盈利预期之间差异拉大带来结构问题，短期重视性价比与板块轮动，前期超跌与受益政策发力的板块有望反弹，主题交易或有好转；估值修正后强势风格有望回归。 预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转。上周股市调整，日均成交额走低。7月中上旬股市反弹后，在7月21日周报我们讨论了股市走势面临的约束。尽管影响股市的因素错综复杂，我们认为当前股市运行的挑战主要在两点：1）预期问题缺乏有力进展，如地缘、经济、政策等。2）A股微观交易遇阻，成交与换手意愿不足。股市走势偏弱时预期问题与交易问题往往相互交织，需及时阻断。也要关注到，有利因素也在逐步累积，中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季风险释放以及金九银十事件催化变多，接下来交易性的主题投资表现或有望好于6-7月的平淡。但股市大级别的底部与行情出现，需要市场预期与微观交易的层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件 。股市震荡阶段，等候扣动扳机的时刻出现。 股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势。美国股市近期“大盘切小盘、成长切价值”，表明在海外降息交易的主要脉络并非基于贴现率下降进而提估值，更多的是考量经济动力放缓以及风格交易阻力。对中国交易而言也有相似之处，尽管汇率压力变小与利率空间增加，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在重要力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%，与下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的重要约束。加之 ，过去一周降息交易也并未带动外资流入，因此从短尺度而言，降息交易最小阻力的方向在前期超跌的板块尤其是低估成长股；待A股的估值结构更为平衡 ，风格有望转回前期大盘价值+科技蓝筹的强势风格。 投资建议与行业比较：A股低估或超跌板块短期占优；待估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹。港股风险出清将更充分，底部弹性也更大。在预期缺乏进展与微观交易遇阻的约束下，市场风险偏好不足。同时A股也面临结构约束，权重股估值不便宜，中小市值缺流动性；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为：1）前期超跌且政策发力的板块短期灵活参与反弹：家电/汽车/机械/电新/医药。待基于性价比的估值调整后，具有逻辑优势的强势风格将重回主线；2）产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，看好电子半导体/军工/通信等；3）红利投资除了股息率，还要考虑基本面假设稳定性 ，“红利缩圈”看好电力/电信运营商/国有行/公路等。此外，港股风险出清将更充分，逐步逆向布局港股高股息与互联网优质龙头。 主题推荐：1、更新换新。资金来源明确且补贴力度超预期，看好补贴额提升的家电龙头、华为系乘用车和能效标准提升的输配电设备/变压器。2、数字经济。完善促进数字产业化和产业数字化政策体系，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，看好网络/算力数字基础设施和数据服务商。3、自主可控。构建支持全面创新体制机制，提升产业链供应链韧性和安全水平，看好先进半 导体/工业母机国产化。4、能源出海。看好有新兴市场产能布局或订单确认的逆变器龙头。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。有色核心观点 宏观风险暂缓，短期止跌企稳可期行业跟踪： ①工业金属周度研判：7月25日，美国商务部数据显示，2024年二季度美国GDP环比折年率增长2.8%，高于预期2.0%，较一季度的1.4%显著回升。PCE价格指数二季度增长2.6%，低于一季度的3.4%；核心PCE价格指数增长2.9%，低于一季度的3.7%。美联储降息预期确定性强，CME显示美联储9月降息的概率为100%。国内方面，两部委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，并明确3000亿元资金渠道用于落实政策。7月25日，国内央行进行2000亿元的1年期MLF操作，中标利率为2.30%，较此前下降20bps。宏观衰退预期有所缓和，国内财政政策积极，货币政策亦有空间，工业金属基本面存在改善动力。在淡季需求下行、库存偏高的情况下，稳增长政策有望托底，铜、铝价格或将企稳。 电解铝：政策预期托底，铝价震荡调整。①价格：本周LME/SHFE铝分别跌2.66/1.86%至2289/19250（美）元/吨。②供给端：几内亚雨季或影响发运，矿端供给压力持续。近期国产铝土矿产量环比增幅有限，进入雨季几内亚铝土矿发运将再受扰动，矿端供给压力持续。2024年6月中国氧化铝厂铝土矿库存总计4185.6万吨，环比下降0.61%，同比减少13.90%。冶炼端云南电解铝已完全复产，内蒙古部分产能投产，截至2024年6月电解铝运行产能4336.4万吨/年，环比增40万吨。③需求、库存：需求延续弱势，库存高位震荡。截至7月26日 ，铝加工企业开工率环比升0.1pct降至62.2%，其中铝箔开工率环比-0.6pct至74.7%，其余环节基本持稳。SMM社会铝锭、铝棒库存79（-0.7）、13.12（-0.95）万吨。④盈利端：由于铝价下跌，吨铝盈利降至672元左右。 铜：宏观预期缓和，铜价止跌企稳。①价格：本周LME/SHFE铜分别跌2.14%/3.17%至9111/74150（美）元/吨。②供给：6月国内电解铜产量100.5万吨，环比-0.36%，本周铜精矿TC上涨至9美元/吨，近期自由港、南方铜业、智利国家铜业等多家矿企宣布提产，下半年铜矿供给或有所缓解。③需求、库存：截至7月26日，精铜杆企业开工率78.22%，环比上升5.35个百分点，主要由于精废价差收窄，再生铜杆企业减产；全球显性库存合计70.29万吨，较前周降1.78万吨。④冶炼盈利：SMM统计6月国内铜精矿现货冶炼亏损2211元/吨，长单冶炼盈利1418元/吨。 ②新能源金属周度研判：锂板块：锂盐需求端下游遇低采买，供给端挺价意愿松动，原料补库意愿低，期现锂价延续下行，期现贴水改善。1）无锡盘2408合约周度跌2.33%至8.4万元/吨；广期所2409合约周度跌4.12%至8.49万元/吨 ；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为939美元/吨，环比跌34万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。 周度累库持续，旺季预期分歧。上周期现锂价延续下行，期货跌幅较深，现货贴水状况有所改善。锂矿方面，矿价相对于锂盐价格跌幅较缓，外购矿石锂盐厂成本倒挂已久，补库意愿低。锂盐方面，供需结构改善迹象尚未明显，需求端降速快于供给端，累库进程延续。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降0.92%、周度库存量环比上升3.82%，锂盐供给端呈现持续累库。需求侧7月汽车消费淡季，上周市场询盘报价较为活跃，部分锂盐厂挺价情绪有所松动，下游采取遇低采买策略，成交重心继续下探。根据供需结构，我们认为7月现货锂价仍将维持较弱走势，但较6月的趋势性下行将有边际改善，且市场仍对8和9月有旺季预期，我们预计锂价有望在7月下旬阶段性企稳筑底，视旺季兑现程度看在8月是否迎来反弹。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为8.29-8.68万元/吨，均价较前周跌1.79%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为7.69-8.1 3万元/吨，均价较前周跌2.41%。 需求颓势不减，钴价延续下行。电钴方面，海外价格持续下行，国内电子盘走势较稳。下游提货经济性偏低，电钴价格下行趋势不减。钴粉方面，需求端压力明显，价格继续承压。钴盐方面，基本面变化有限，买卖双方持续博弈，需求端颓势不减，成本面支撑薄弱，冶炼厂报盘重心偏低运行。根据SMM数据，上周电解钴价格为17.6-23.0万元/吨，与上周持平。 ③贵金属：美国6月核心PCE同比为2.6%，高于预期2.5%，与前值持平，6月核心PCE环比为0.2%，高于预期和前值0.1%，通胀略有反弹。同时，美国第二季度实际GDP年化季率初值为2.8%，高于前值1.4%，经济显示韧性。但美国6月成屋销售量降至7个月来的新低、7月标普全球制造业PMI降至49.5，重回收缩区间，其2024下半年的经济仍面临下行风险。市场仍维持美联储9月开启降息，24年降息三次的预期。联储降息时点渐近，随着预期兑现，以及部分投资者获利了结，金价或呈现震荡行情。此外，需关注市场交易全球经济衰退预期下的，贵金属价格回调风险。但中长期看，全球地缘政治格局不确定性增加，全球央行对于金融稳定的担忧加剧，黄金的战略作用将得到重视，购金需求或为金价提供有力支撑。 黄金：美联储降息渐近，金价或呈震荡格局。价格：本周SHFE金下跌2.79%至557.38元/克、COMEX金上涨1.40%至2,432.80美元/盎司、伦敦金现下跌0.58 %至2,386.60美元/盎司。库存：SHFE金库存较上周增加0.19吨至11吨，COMEX金库存较上周增加4.40吨至559吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量本周减少1.20万张，SPDR黄金ETF持仓量本周增加10.17万盎司。央行购金 ：据外汇管理局数据，我国6月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，已连续2个月暂停增持黄金储备。 白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动较大。价格：本周SHFE银下跌7.43%至7,234.00元/千克；COMEX银、伦敦银现分别下跌4.19%、4.43%至28. 07美元/盎司、27.92美元/盎司。库存：SHFE银库存为1,061吨，较上周减少4 8.81吨，金交所银库存为1,651吨，COMEX银库存较上周增加66.17吨至9,439吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量本周减少0.88万张，SLV白银ETF持仓量本周增加2127.28万盎司。制造业景气度：6月份，我国制造业PMI为49 .50%，环比持平，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 煤炭核心观点 日耗攀升至5年最高点，基本面悲观有望触底 动力煤：符合上周预判，煤价小幅回升，预计8月中旬前日耗维持，煤价稳中趋涨；焦煤：钢铁淡季不淡，旺季无需悲观。 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性s的龙头。 当前是中期假设情况中可能压力最大的时刻，而基本面依然有韧性。我们认为2016年供给侧改革影响延伸至今，叠加“双碳”的中期政策目标及《煤矿安全生产条例》等共同演绎了煤炭的“供给大周期”。而当前在需求端大幅下滑，供给继续有增长背景下，煤炭当前的基本面表现是：价格底部明显显现韧性、日耗依然突破过去5年的最高点，可用天数也已经降回至过去5年的平均水平。即使需求端的极度悲观假设下，煤炭可能依然是所有板块中韧性最强的之一，“红利的煤炭”逻辑继续验证。 动力煤：符合上周预判，煤价小幅回升，预计8月中旬前日耗维持，煤价稳中趋涨。考虑到长江已经在开闸泄洪，水电边际走弱，当前日耗已经连续3周攀升，维持当前需求体量实际就已经强于预期，预计后续煤价稳中提涨，但预计高点不高，整体旺季不旺已经是定局。同时，我们也对8月开始的电煤与非电煤淡旺季之交并不悲观，我们认为今年的3-4月其实已经是非电煤需求压力最大的时刻，预计煤价底部并不破800元/吨。 焦煤：钢铁淡季不淡，旺季无需悲观。本周铁水量环比略剩重回降至239万吨/天（2023年最高也就是245-248万吨/天），超过2023年平均238万吨/天的量 ，也高于3月的220万吨/天的量。我们认为从Q3业绩角度，焦煤企业由于长协价格的确立，大概率业绩重回增长。考虑到H2开始地产新开工有望在23H2拿地恢复背景下降幅收窄，基建24年3.9万