股市震荡等候时机，主题交易或有好转

策略研究/2024.07.28 股市震荡等候时机，主题交易或有好转方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 本报告导读： 预期缺乏进展，微观交易遇阻，股市震荡等候时机。权重股估值升高与下修的盈利预期之间差异拉大带来结构问题，短期重视性价比与板块轮动，前期超跌与受益政策发力的板块有望反弹，主题交易或有好转；估值修正后强势风格有望回归。 投资要点： 预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转。上周股市调整，日均成交额走低。7月中上旬股市反弹后，在7月21日周报我们讨论了股市走势面临的约束。尽管影响股市的因素错综复杂，我 们认为当前股市运行的挑战主要在两点：1）预期问题缺乏有力进展如地缘、经济、政策等。2）A股微观交易遇阻，成交与换手意愿不足股市走势偏弱时预期问题与交易问题往往相互交织，需及时阻断。也要关注到，有利因素也在逐步累积，中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季风险释放以及金九银十事件催化变多，接下来交易性的主题投资表现或有望好于6-7月的平淡。但股市大级别的底部与行情出现，需要市场预期与微观交易的层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件。股市震荡阶段，等候扣动扳机的时刻出现。 股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势 美国股市近期“大盘切小盘、成长切价值”，表明在海外降息交易的主 要脉络并非基于贴现率下降进而提估值，更多的是考量经济动力放缓以及风格交易阻力。对中国交易而言也有相似之处，尽管汇率压力变小与利率空间增加，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在重要力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%，与下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的重要约束。加之，过去一周降息交易也并未带动外资流入，因此从短尺度而言，降息交易最小阻力的方向在前期超跌的板块尤其是低估成长股；待A股的估值结构更为平衡，风格有望转回前期大盘价值+科技蓝筹的强势风格。 投资建议与行业比较：A股低估或超跌板块短期占优；待估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹。港股风险出清将更充分，底部弹性也更大。在预期缺乏进展与微观交易遇阻的约束下，市场风险偏好 不足。同时A股也面临结构约束，权重股估值不便宜，中小市值缺流动性；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为：1）前期超跌且政策发力的板块短期灵活参与反弹：家电/汽车/机械/电新/医药。待基 于性价比的估值调整后，具有逻辑优势的强势风格将重回主线；2）产 业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，看好电子半导体 /军工/通信等；3）红利投资除了股息率，还要考虑基本面假设稳定性“红利缩圈”看好电力/电信运营商/国有行/公路等。此外，港股风险出清将更充分，逐步逆向布局港股高股息与互联网优质龙头。 主题推荐：1、更新换新。资金来源明确且补贴力度超预期，看好补贴 额提升的家电龙头、华为系乘用车和能效标准提升的输配电设备/变压器。2、数字经济。完善促进数字产业化和产业数字化政策体系，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度，看好网络/算力数字基础设施 和数据服务商。3、自主可控。构建支持全面创新体制机制，提升产业链供应链韧性和安全水平，看好先进半导体/工业母机国产化。4、能源出海。看好有新兴市场产能布局或订单确认的逆变器龙头。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 郭胤含(研究助理) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 登记编号S0880122080038 田开轩(研究助理) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880122070045 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 风格的关键：蓝筹与非蓝筹2024.07.21 底部震荡，转机渐近2024.07.07蓝筹为锋，科技为先2024.06.30 三项国家污染物排放标准修改单发布2024.06.19新时代中央企业高标准履行社会责任2024.06.11 目录 1.预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转3 2.股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势4 3.行业比较：估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹5 4.主题推荐：更新换新/数字经济/自主可控/能源出海8 5.风险提示20 1.预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转 预期不足指数调整，等候时机逆向布局，主题交易或有好转。上周股市调整，日均成交额走低。7月中上旬股市反弹后，在7月21日周报我们讨论了股市走势面临的约束。尽管影响股市的因素错综复杂，我们认为当前股市运行的挑战主要在两点：1）预期问题缺乏有力进展，如地缘、经济、政策等。2）A股微观交易遇阻，成交与换手意愿不足。股市走势偏弱时预期问题与交易问题往往相互交织，需及时阻断。也要关注到，有利因素也在逐步累积，中央财政扩张与特别国债用途拓展至设备更新/以旧换新等内需侧，思路合乎逻辑，叠加8月中报季风险释放以及金九银十事件催化变多，接下来交易 性的主题投资表现或有望好于6-7月的平淡。但股市大级别的底部与行情出现，需要市场预期与微观交易的层面出现鼓舞人心的进展，或看到更便宜的估值以构成逆向布局的条件。股市震荡阶段，等候扣动扳机的时刻出现。 图1：上半年全A盈利经历了系统性下修 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：市场结构的扭曲：权重股不便宜，中小市值缺流动性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势 股市估值结构分化，降息交易短期考量交易阻力，中期回归逻辑优势。美国股市近期“大盘切小盘、成长切价值”，表明在海外降息交易的主要脉络并非基于贴现率下降进而提估值，更多的是考量经济动力放缓以及风格交易阻力。对中国交易而言也有相似之处，尽管汇率压力变小与利率空间增加，但宏观风险的不确定性同样制约A股的估值空间。在重要力量的反复干预后，沪深300为代表的权重股估值分位数接近40%，与下修的A股盈利增长预期之间差异正在拉大，估值反而显得“更贵了”，这也是当前A股投资所面临的重要约束。加之，过去一周降息交易也并未带动外资流入，因此从短尺度而言，降息交易最小阻力的方向在前期超跌的板块尤其是低估成长股；待 A股的估值结构更为平衡，风格有望转回前期大盘价值+科技蓝筹的强势风格。 图3：当前市场押注美联储9月开启首次降息 数据来源：CME，国泰君安证券研究 图4：资本市场已开始交易美联储降息预期图5：新兴市场国家币值上升 0.50 罗素2000指数:收盘价(前复权)/美国:标准普尔500指数 美国:国债收益率利差:10年-2年（%，右轴） 0.0 -0.2 0.45-0.4 -0.6 0.40-0.8 -1.0 0.35 2023-012023-072024-012024-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -1.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：尽管市场预期很低，但行业板块估值并未显示被明显低估 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.行业比较：估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹 投资建议与行业比较：A股低估或超跌板块短期占优；待估值修正后强势风格仍在大盘价值+科技蓝筹。港股风险出清将更充分，底部弹性也更大。在预期缺乏进展与微观交易遇阻的约束下，市场风险偏好不足。同时A股也面临结构约束，权重股估值不便宜，中小市值缺流动性；板块有逻辑的偏贵，便宜的缺逻辑。我们认为：1）前期超跌且政策发力的板块短期灵活参与反弹：家电/汽车/机械/电新/医药。待基于性价比的估值调整后，具有逻辑优势的强势风格将重回主线；2）产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重 组预期，看好电子半导体/军工/通信等；3）红利投资除了股息率，还要考虑基本面假设稳定性，“红利缩圈”看好电力/电信运营商/国有行/公路等。此外，港股风险出清将更充分，逐步逆向布局港股高股息与互联网优质龙头。 图7：4月以来市场交易结构面临挑战，成交量下降图8：当前行业轮动强度偏低，市场成交集中 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 1.80 全A成交额-亿元 换手率（右） 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 14.5 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 35.0% 行业轮动强度指数 行业成交集中度（右，逆序） 37.0% 39.0% 41.0% 43.0% 45.0% 47.0% 49.0% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 51.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 科技蓝筹：重点关注产业周期回升且受益改革政策支持的方向。现阶段市场风险偏好仍然处在低位，自身产业周期回暖上行，估值不高的大盘成长股， 具备确定性优势，且持续受益相关改革措施。2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，持续推进融资制度改革、更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，有效支持科技企业外延式扩张，此外“科创板八条”也有望从改革预期、增量资金等方面提振科技股风险偏好。投资方向上重点 推荐半导体/港股互联网/军工/通信。1）半导体方面，2023H2以来，全球消费电子和半导体库存去化逐步完成，产业周期迎来上行，半导体大基金三期成立，国内先进制程有望迎来加速破局。2）港股互联网方面，严监管周期已经结束，政策对估值的压制缓解，互联网龙头自身降本增效推进，业绩也将迎来回升。3）军工方面，近期国防领域相关人事调整落地，行业不确定性下降，装备中期调整结束后采购需求有望迎来加速释放，行业景气将迎来上行。4）通信方面，海外AI算力产业趋势不断加速，作为AI新技术发展中最先受益的方向，算力需求增长的爆发阶段尚未结束，建议长期关注。 图9：消费电子和半导体周期逐步回暖图10：港股互联网龙头降本增效推动业绩回升 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 -25 全球:出货量:智能手机:当季同比（%，左轴）半导体:销售额:合计:当月同比（%，右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2021/03 -60% 腾讯控股：净利润单季同比（%，左轴）阿里巴巴：净利润单季同比（%，左轴）美团：单季度净利润（亿元，右轴） 100 50 0 -50 2023/12 2024/03 -100 2021/06 2021/09 2021/12 2022/