中外资产担保债券比较分析

作者：冯祖涵，FRM邮箱：research@fecr.com.cn 中外资产担保债券比较分析 摘要 目前，境外资产担保债券市场发展相对成熟，得到投资者充分认可，体量庞大；而我国资产担保债务融资工具自2022年开始创新试点，尚处于起步阶段。境外资产担保债券与国内资产担保债务融资工具同为具有资产和主体双重追索权的结构化融资工具，但在实际发行中二者的发行主体、基础资产、交易结构存在较大差异。 相关研究报告： 1.《市场反响热烈，发展前景可期——首批新能源基础设施REITs上市点评》，2023.03.31 从发行主体来看，境外资产担保债券的发行人主要是信贷机构。国内资产担保债务融资工具的发行人均为非金融企业，其中近半数发行人为城投企业，其行政级别多为区县级与地市级，地理分布上高度集中于江苏省。 2.《知识产权ABS简析》，2023.03.31 从基础资产来看，境外资产担保债券的基础资产以押贷款为主，还包括一些公共部门贷款、船舶贷款与其他资产。国内资产担保债务融资工具的基础资产主要包括土地使用权、商业房地产、保障性租赁住房、碳排放权、股权资产等。 从交易结构来看，境外资产担保债券的交易结构包括表内结构与合约结构。表内结构下，发行人或发行人子公司持有资产池，相关法律法规可以保证担保资产独立于发行人；合约结构下，发行人将资产池转移至SPV。国内资产担保债务融资工具的交易结构包括抵质押模式和结构化模式。抵质押模式下，发行人以资产池为债券持有人设立抵押或质押等担保物权，以担保上述主债权的履行；结构化模式下，发行人将资产池转移至SPV。实际发行中，国内资产担保债务融资工具的交易结构均采用了抵质押模式，但在我国现行法律框架下，担保资产不具备破产隔离的法律效果，债权人的优先受偿权受到限制。 未来，发展资产担保债务融资工具需要加强以下三个方面。首先，要鼓励资产担保债务融资工具以结构化模式发行。其次，资产担保债务融资工具还可以引入更多增信措施，可以搭配信用风险缓释工具，运用“资产担保＋CRMW”双增信模式，支持投资者信心。最后，要建立健全相关的法律法规，对基础资产、担保率、交易结构、法律关系、监管方式等关键环节做出进一步规定，为资产担保债务融资工具市场的长足发展提供法制保障。 一、境外资产担保债券 （一）境外资产担保债券的定义 境外资产担保债券（Covered Bond, CB）是抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池为其提供担保，并在发行人破产时债券持有者对担保池享有优先求偿权的债务融资工具。 根据欧洲资产担保债券理事会（European Covered Bond Council, ECBC），资产担保债券应具有以下基本特性：（1）资产担保债券由处于公共监管之下的信贷机构发行，或债券持有人对这类信贷机构具有充分追索权；（2）相对于未获担保的债权人，资产担保债券持有人对金融资产担保池具有优先求偿权；（3）信贷机构有义务在担保池中维持足够的资产，以随时满足资产担保债券持有人的债权要求；（4）信贷机构关于担保池的义务由公共或其他独立机构监管。 资产担保债券具有双重追索权与破产隔离性。根据欧盟的《资产担保债券指令》（Covered Bond Directive,CBD），双重追索权实际上包括三个部分：首先是对发行人的索赔，其次是在发行人破产的情况下对担保池的索赔，最后是在担保池不足以偿付债务的情况下对发行人破产清算财产的索赔。破产隔离性是指在发行人信贷机构破产清算的情境下，资产担保债券不会被加速清偿。以上两点特质使得资产担保债券在全球风险上升期仍能支撑投资者信心，帮助发行人进入债务资本市场。 （二）境外资产担保债券的特点 资产担保债券起源于欧洲，目前几乎所有欧洲国家都已形成活跃的资产担保债券市场；同时，资产担保债券也逐渐成为全球性产品，澳大利亚、巴西、加拿大、克罗地亚、格鲁吉亚、新西兰、新加坡、韩国等国家都已建立了相关的法律法规。截至2022年末，34个国家和地区的资产担保债券存量规模达到3.03万亿欧元。从历史发行情况来看，资产担保债券在金融危机、欧债危机与新冠疫情期间发行量仍保持高位。 资料来源：欧洲资产担保债券理事会，远东资信整理 分地区来看，欧洲是资产担保债券市场的中心，非欧洲国家中加拿大的资产担保债券市场发展迅速。截至2022年底，丹麦资产担保债券存量规模达到4633.07亿欧元，德国与法国的存量资产担保债券规模分别为3935.81亿欧元与3675.68亿欧元，瑞典、西班牙、荷兰、瑞士、意大利、挪威、奥地利、加拿大的存量资产担保债券规模也在1000亿欧元以上。从新发行债券来看，2022年，丹麦发行资产担保债券1531.94亿欧元，德国、加拿大、法国发行资产担保债券均超过500亿欧元。 境外资产担保债券的基础资产主要是抵押贷款，此外还包括一些公共部门贷款、船舶贷款与其他资产。此类资产期限较长，同时信用风险相对较低，在信贷机构贷款中占据主要地位。利用此类抵押品的特性发行资产担保债券可以帮助信贷机构降低其资产与负债期限错配的程度。截止2022年底，在全球资产担保债券市场中，以抵押贷款为基础资产的存量资产担保债券规模达到3.74万亿欧元，占比90.36%；以公共部门贷款为基础资产的资产担保债券存量规模为2765.47亿欧元，占比9.13%，主要分布在德国、法国、澳大利亚、丹麦、西班牙等国家；另有77.07亿欧元的资产担保债券是以船舶贷款为基础资产，只出现在德国与丹麦。欧盟自2013年起实施的《资本要求条例》（Capital Requirements Regulation,CRR）对基础资产做了具体规定，要求个人住房抵押贷款的抵押率不得超过80%，商用房抵押贷款的抵押率不得超过60%。基础资产组成的资产池一般为动态资产池，发行人需确保资产池能提供足够的信用支持，当某些资产质量下降时，发行人需要以其他优质资产替代不合格资产。在资产池对债券余额全覆盖的基础上，为了进一步提供风险缓冲，发行人还需提供超额抵押。根据欧盟的《资本要求条例》（Capital RequirementsRegulation,CRR），最低超额抵押率为5%，各成员国可以设置更低的超额抵押率，但不得低于2%。 境外资产担保债券的期限结构主要包括三类：直接兑付（Hard Bullet）、可展兑付（Soft Bullet）与条件性过手摊还（Conditional Pass Through）。直接兑付（Hard Bullet）是指发行人须在计划的债券到期日进行一次性还本，若未能偿付则会触发资产担保债券违约，须依据各国法规清算变卖抵押资产。可展兑付（Soft Bullet）是指资产担保债券在满足一定标准的情况下可以展期；在展期期间，发行人可以使用资产池产生的收益赎回债券；若展期后仍未能到期足额偿付则会触发债券违约与抵押资产清算。条件性过手摊还（Conditional Pass Through）是指在触发某些事件后，包括发行人无力偿付债务后资产池内资产不足以支付债券、存续期间未通过压力测试等，债券偿付转为过手摊还；债券到期日延长，一般取决于资产池的剩余期限，允许发行人适时出售担保资产以赎回债券；在展期期间，资产池产生的现金流将分配给债券投资者。 在境外资产担保债券市场上，直接兑付与可展兑付占据主要地位，条件性过手摊还相对较少。直接兑付类型的债券自2021年起规模大幅下降，2022年直接兑付债券规模约1.09万亿欧元，占比降至35.9%；可展兑付类型的债券大幅增长，2022年可展兑付债券规模约为1.89万亿欧元，占比升至62.4%；另有525.56亿欧元债券为条件性过手摊还类型，仅占1.7%。 资产担保债券的交易结构主要分为两类，表内结构与合约结构。表内结构又可分为两种，一种是资产池保留在发行人资产负债表中；另一种是由发行人设立的独立子公司持有资产池，又称专业银行模式。在表内结构下，如果发行人违约，担保资产可免于被发行人的无担保债权人求偿，资产担保债券也无须加速到期；当发行人进入破产流程时或者是宣布破产之后，担保资产由监管机构或其指定机构继续进行管理。一般来说，这种结构适用于对资产担保债券制定了专门法律法规，足以保证担保资产独立于发行人的其他资产的国家，包括奥地利、比利时、捷克、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、匈牙利、爱尔兰、韩国、卢森堡、挪威、葡萄牙、西班牙和瑞典。合约结构是指发行人将担保资产池转移至特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），再由SPV向投资人提供针对特定债项的担保。在合约结构下，在发行人违约的情况下，SPV将担保资产转移给监管机构或其指定机构，并以担保资产所产生的现金流偿付投资人，以履行其担保义务；不足部分，投资人可以继续向发行人追索。 总的来看，资产担保债券最突出的特点是具备双重追索权。资产担保债券的基础资产以抵押形式为债券提供信用支持，发行人有义务及时替换及补充资产以满足超额担保要求。发行主体以自身产生的现金流作为债券的第一还款来源；当发行主体不具备偿债能力后，投资人可以向资产池进行追索；在担保池也不足以偿付债务的情况下，投资人还可以对发行人破产清算财产进行追索。而资产支持证券则不具备双重追索权，投资人的追索权仅限于基础资产池本身，无法对发行人进行追索。 （三）境外资产担保债券的信用评级方法 信用评级机构对资产担保债券开展评级作业时，考虑到其具备的双重追索权，通常将发行主体的信用级别作为评级分析的起点，但也有评级机构从债券偿付出发。 惠誉以发行人信用级别作为起点，评估资产担保债券评级相较于发行人信用级别的提升幅度，主要考虑资产支持债券在破产处置、偿付连续性与回收前景等三方面的表现。破产处置方面，如根据当地法律法规，资产担保债券在内部纾困中不会被免除，同时担保资产池不会在银行解决困境时被其他债务人直接执行追索权，资产担保债券的评级可以提升不超过两个子级。偿付连续性主要考察流动性、担保资产池是否能被有效隔离，以及担保资产池的第三方管理及管理人的替换机制是否对偿付的连续性构成风险等。回收前景方面，主要评估担保资产池对资产担保债券的超额抵押规模能否覆盖相应压力情景下担保资产池的信用损失及担保资产池与债券错配产生的损失。为确定通过破产处置与偿付连续性可以上调的最大幅度，惠誉要进行及时偿付的超额抵押压力测试；为确定通过回收前景可 上调的最大幅度，要进行违约回收的超额抵押压力测试。 标普也同样将发行人级别作为资产担保债券评级的起点，但其评级框架与评估因素有所不同。标普首先评估了发行人所面临的法律与监管风险、操作与行政风险，据此判断债券级别能否高于发行人级别。随后展开对破产处置机制的分析，包括在当地法律法规下资产池不会被其他债务人执行追索权以及破产处置机制的有效性。在此基础上，对司法支持与担保支持进行评估，确定可以上调的最大幅度。司法支持主要考察法律框架、系统重要性与主权信用；担保支持评估担保资产池对信用风险的覆盖以及对再融资成本的覆盖，另外也会考虑流动性支持与超额抵押。在得到债券参考级别后，考虑交易对手风险、国别风险与主权违约风险，最终得到债券信用级别。 穆迪则是从债券停止偿付与其造成的损失出发。穆迪将发行人停止偿付债券定义为锚定事件，使用预期损失模型，综合锚定事件与其带来的损失评估债券的潜在评级。预期损失模型主要由发行人信用资质、担保资产池价值、额外的风险因素、超额抵押四个部分构成。随后引入及时支付指标框架来评估锚定事件发生后发行人按时足额偿付本息的可能性，该框架会着重评估再融资风险与发行人自主行为。综合以上两个模型结果，得到债券信用级别。 二、国内资产担保债务融资工具 （一）国内资产担保债券融资工具的定义 2022年5月，交易商协会印发《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》，对资产担保债务融资工具的项目受理、注册评议、存续期管理、主承销商团等机制流程以及信息披露予以明确。2024年7月，交易商协会又创新推出民营企业资产担保债务融资工具，科伦药业、九州通、豫园股份、齐碳科技首批4