资产价格研究：股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴

股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴 2025年08月08日 分析师：陶川分析师：邵翔研究助理：武朔执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007执业证号：S0100125070003邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：shaoxiang@mszq.com邮箱：wushuo@mszq.com 相关研究 ➢股市同比增速超过GDP同比增速，透露了什么信号？从去年第三季度以来，中国A股的同比增长（以上证综指为代表）已经连续四个季度好于经济增长（无论是名义还是实际），当然这也是2021年下半年以来首次。背后的信号如何？后续如何发展？ 1.2025年7月贸易点评：出口加速: 7月外贸的三个“意外”-2025/08/072.2025年7月服务业PMI点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？-2025/08/063.美国经济研究：美国经济成色究竟如何？-2025/08/064.海外市场追踪：非农骤降的市场信号-2025/08/025.2025年7月PMI点评：7月PMI的不寻常-2025/07/31 ➢之前的多数研究常常以经济的实际增速为核心。比如研究经济增长中枢的变化下股市的表现和背后的原因。在本篇报告中，我们从名义GDP的角度入手，站在当前普遍关注再通胀和债务周期的背景下，名义GDP的意义会更加重要。 ➢我们引入实际GDP和通胀的二维框架，发现股市跑赢GDP更容易发生在“量升价降”的变革时期或者“量价齐升”的上升时期。国内股市跑赢行情若想持续，通常路径有两条：一是走“量升价降”的科技新质“慢牛”路线；二是加速走出通胀疲软期，走经济复苏、风格切换路线。 ➢名义GDP代表的是过去一段时间，各行各业实际创造的经济价值；而股市代表的则是市场对于公司能够创造的经济价值的评估。理论上看，后者包含前者，经济好股市一般不会太差，例如股市的利润增速和GDP增速密切相关，但实际中差异也很明显，相较而言，实体经济的上涨更趋平稳，而股市的增值则更加波折。这些“偏差”可能出现在两个层面： ➢一是盈利端（E），股市预期企业能够创造的价值，和实体经济创造的价值明显不同，这可能发生在经济和产业结构加速调整的阶段。 ➢二是盈利之外的因素(PE)，如情绪、流动性环境等影响估值以及溢价的因素。 ➢首先我们回到一些基本问题：股市跑赢GDP（名义增速，下同）是否常见？一般在什么情况下发生？ ➢股市跑赢GDP并不少见。为了便于比较，我们选取2000年至今年第二季度作为时间窗口，不难发现在主要经济体中，股市跑赢经济的“概率”并不低，其中美国最突出：2000年以来超过6成的时间股市同比表现要好于名义GDP同比增速。相较而言，中国股市跑赢GDP的“概率”是相对偏低的，2000年以来约为32%，平均持续时间大约在6个季度。不过，从上涨速度来看，中国名列前茅，即使剔除涨幅“惊人”的2006至2007年，7%的季均同比涨幅也明显高于欧美主要经济体。 ➢股市跑赢GDP靠什么？会不会因为经济变差了？从整体看不是，比较“跑赢”时期经济增长相较之前4个季度的变化，平均而言，无论名义还是实际增速都是改善的。比较有趣的是中国和美国是实际增速的改善更突出，日本和欧洲则是名义增长。我们倾向于认为这可能源于中国和美国在产业结构调整、科技创新等供给侧变化更多，而日本欧洲经济在结构上相对成熟稳定。 ➢值得注意的是，本轮A股跑赢经济的特殊之处在于再通胀的压力较大。无论从中国自身的经验，还是海外的例子而言，这都比较少见。 ➢那么股市跑赢经济，主要靠什么？拆分股价上涨的贡献，我们不难看出，整体而言，在股市跑赢阶段，欧美日股市的盈利贡献更明显。这与我们之前所说的， A股跑赢经济的持续时间相对偏短、上涨速度更快是遥相呼应的。 ➢对于当前而言，有什么历史经验可以借鉴？我们构建以一个简单的框架，名义GDP可以分解成实际GDP和GDP平减指数两个方面，分别对应着经济中的实际产出和通胀因素，理论上二者的不同组合对应着不同的经济情景： ➢实际GDP↑+GDP平减指数↑：量价齐升，需求端因素占主导，经济周期性向上，制度性红利释放。 ➢实际GDP↑+GDP平减指数↓：量升价降，供给端因素占主导，往往出现有利的供给性改革，产业结构调整或者科技创新。 ➢实际GDP↓+GDP平减指数↑：类滞胀，往往是由于负面的供给冲击导致。 ➢实际GDP↓+GDP平减指数↓：供需双弱，经济周期性/结构性趋弱。 ➢为了剔除短期内的波动干扰，我们对实际GDP和GDP平减指数都做了5年平均来平滑，我们可以得到一些有意思的发现： ➢当出现实际经济增速上行，GDP平减指数下行或者保持的低位的时候，股市跑赢的概率更大、持续的时间也更长。比较典型的是美国20世纪90年代信息技术大发展的阶段，创下了美国历史上最长的股市连续跑赢纪录，又如21世纪初日本的小泉改革，供给端推进民营化、推动科技和知识产权立国，金融端集中处理不良资产，虽然通胀不强，但是依靠出海等渠道，经济增长企稳反弹，股市也持续跑赢经济。 ➢当出现经济处于供需双弱或者类滞胀的阶段，股市相对经济跑出超额的难度大幅上升。这一点从欧洲、日本的经验中可以看出，而美国的特殊之处在于享有美元主导地位赋予的结构性优势——当美国经济出现量价齐跌，往往也意味着全球经济不景气，这种情况下，如果全球资金充裕，还是会更多地考虑美元资产，再加上近些年美股引以为傲的大型科技公司具备一定“超越牛熊”的稳定性。美股跑赢经济的情况更加频繁。 ➢当然中国市场有一定的特殊性，在相对不长的历史里，经济减速、通胀偏弱的阶段不时会出现股市异军突起的行情。比较典型的是1999年至2001年（以下简称1999年），以及2014年至2015年（以下简称2015年）。作为当前的参考，前者可能是正面案例，后者则提供一定的经验教训： ➢比较“1999年”和“2015年”，在宏观上最大不同之一是前者逐步走出了通胀疲软期——2000年开始，GDP平减指数转正，股市行情得以切换和延续；而后者经济下行的压力进一步释放——经济增速在2015年第四季度破7，平减指数转负，股市最终回落。 ➢从政策上看，流动性宽松是共性，但是必要不充分条件。1997年金融危机之后，中国就进入宽松周期，扩大内需是重要方针，财政自1998年以来持续发力；2015年中国经济动能持续放缓，央行5次调整存款准备金率，5次降息，流动性极其充裕。 ➢从行业比，不同宏观环境下的行业板块的表现不尽相同。以“1999年”为例，1999年整体经济还处CPI同比为负的情况下，比较典型的是“519”行情，表现最好的是金融服务板块，其次是映射美国科网泡沫的"科技股"集中行业，包括信息设备、信息服务、电子等。而到了2000年由于经济出现明显的企稳反弹，表现最好的板块是建材、石油石化、农林牧渔、休闲服务和有色金属。相较而言，2015年是普涨行情，排名前列的板块既有计算机、传媒等，也有建筑装饰、非银金融等传统行业。 ➢回到当前，未来行情持续的两种可能性： ➢一是实际GDP回升、通胀保持低位的科技创新路线。借AI和新质生产力的东风，效仿20世纪90年代的美国和21世纪初的日本，走供给侧和科技慢牛路线。 ➢二是实际GDP和通胀同时回升的周期复苏路线。宏观政策大发力，1年内再通胀压力明显缓解，板块从成长逐步切换至周期价值。 ➢今年上半年，中国经济其实出现了“量增价降”的苗头——尽管通胀偏弱，但上半年经济增速企稳。而从当前的政策倾向和节奏来看，第一种情形可能更符合政策层的偏好。 ➢风险提示：未来政策推动不及预期；国内外经济形势变化超预期；外部风险扰动下资产波动加大。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：数据截止至2025年Q2，阴影部分为股市增速超过名义GDP增速的区间。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：中国、美国、日本、欧洲股市分别以上证指数、标普500、日经225、欧洲斯托克50指数代替，下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：中国①区间剔除了2006年至2007年的涨幅“惊人”的时期。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：超额变化指的是相应指标在选定的股市跑赢GDP阶段中均值减去前四个季度均值的差额，下同；全样本为本文图8-图11列出的所有阶段。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，彭博，民生证券研究院注：盈利为过去12个月持续经营摊薄每股收益，数据来源于彭博计算。 资料来源：ifind，彭博，民生证券研究院 资料来源：ifind，彭博，民生证券研究院 资料来源：ifind，彭博，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048