资产价格研究：A股VS美股：“跑赢”行情的来龙与去脉

A股VS美股：“跑赢”行情的来龙与去脉 2025年08月21日 ➢在美股有些“恐高”的当下，A股还在“突破自我”。在跑赢了GDP之后，下半年以来A股（上证指数）也跑赢了曾经的市场“宠儿”美股（标普500），按照我们的标准（滚动12个月累计收益），相对美国的超额收益已经超过15%，创下2015年以来的新高。有趣的是，在当前的宏观叙事下，人们谈美股，往往谈的是“政策”，是“风险”，而论及A股，关键词更多的是空间，是规划……股市成为今年中美“攻守之势异也”最直接和集中的体现。那么未来，我们如何看待这一行情的持续性，以及要继续需要怎样的条件？ 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com ➢首先，什么情况下更容易出现A股跑赢美股？从20世纪90年代以来，A股跑赢美股的月份占比约为41%。其中，A股单方面上涨（A股上涨，美国下跌）的场景占比约为18.5%。而A股、美股共赢的条件下，A股跑赢的概率更大。 分析师邵翔执业证书：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com 研究助理武朔执业证书：S0100125070003邮箱：wushuo@mszq.com ➢为了更好、更平稳地衡量A股相对美股的历史表现，我们使用两个维度的度量方式：一是过去12个月上证综指相对标普500指数的累计“超额”收益率；二是使用扩散指数来衡量过去12个月A股“跑赢”美股的情况（大于0说明过去12个月中A股跑赢的月数更多）。我们把上述超额收益率大于0且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段定义为A股“跑赢”美股的阶段。按上述标准，从20世纪90年代初以来，比较典型A股跑赢美股的阶段主要有10段（包含今年，持续时间不小于3个月）。 相关研究 1.2025年7月财政数据点评：财政收入增速年内新高的背后-2025/08/192.美国经济研究：保税区库存，美企避税的最后自留地-2025/08/183.海外市场追踪：Hibor上涨：噪音还是隐忧？-2025/08/174.美国经济研究：美国通胀：PPI会如何“搅局”？-2025/08/175.地缘政治研究：“破冰”几何？美俄会晤的可能影响-2025/08/16 ➢其次，跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？我们将A股收益率拆分为PE和EPS，从过去经验来看，估值变动在A股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。行业上，总体来看，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。但具体到各个阶段有所差异，2000年、2006年、2009年受益于经济的改善，有色、煤炭、建筑建材、石油石化等周期性行业表现更为出色，2014年、2022年更多是流动性推动，科技行业以及小盘股涨幅更加显著。 ➢第三，“跑赢”：如何开始？如何结束？大多数情况下跑赢区间开始于A股短期内的快速上行，在跑赢区间开始的初期，A股往往受益于货币政策的转向（降息降准）、财政带来的盈利预期改善、外部风险的释放等因素快速反弹和修复，从而较美股明显走出超额收益；当然也有例外，其中2022年、2002年A股跑赢美股更多是源于美股的剧烈回调。 ➢后续会如何演绎？我们倾向于认为本轮A股的上涨以及“跑赢”行情并没有结束。一方面，政治局会议明确表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，吸引力背后相对收益和稳定性很重要；此外，国内政策仍有空间，经过过去几年的“磨砺”，高层对政策节奏的把控会更加娴熟；另一方面，特朗普“既要又要”的政策矛盾没有找到具有说服力的答案，市场会来回在“宽松”和“通胀”之间反复摇摆。 ➢接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四季度关税对于通胀的传导会进一步加剧，从目前来看，美股对于这一点明显是更加敏感。 ➢风险提示：国内经济增长和政策推进不及预期；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 目录 1什么情况下更容易出现A股跑赢美股？...................................................................................................................32跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？.................................................................................................................63“跑赢”：如何开始？如何结束？.............................................................................................................................84后续会如何演绎？....................................................................................................................................................95风险提示..............................................................................................................................................................10插图目录..................................................................................................................................................................11 在美股有些“恐高”的当下，A股还在“突破自我”。在跑赢了GDP之后，下半年以来A股（上证指数）也跑赢了曾经的市场“宠儿”美股（标普500），按照我们的标准（滚动12个月累计收益），相对美国的超额收益已经超过15%，创下2015年以来的新高。有趣的是，在当前的宏观叙事下，人们谈美股，往往谈的是“政策”，是“风险”，而论及A股，关键词更多的是空间，是规划……股市成为今年中美“攻守之势异也”最直接和集中的体现。那么未来，我们如何看待这一行情的持续性，以及要继续需要怎样的条件？ 资料来源：ifind，民生证券研究院 1什么情况下更容易出现A股跑赢美股？ 整体而言，A股（上证指数，下同）的稳定性略逊于美股（标普500，下同），从20世纪90年代以来，A股跑赢美股的月份占比约为41%。其中，A股单方面上涨（A股上涨，美国下跌）的场景占比约为18.5%。 A股、美股共赢的条件下，A股跑赢的概率更大。如图2所示，剔除“A股下跌、美股上涨”的情景，A股和美股同涨同跌的情况“平分秋色”，其中在同涨情况下，A股跑赢概率约为54%；同跌情况下，这一概率则只有约28%。 资料来源：ifind，民生证券研究院整理注：A股为上证指数，美股为标普500。 为了更好、更平稳地衡量A股相对美股的历史表现，我们使用两个维度的度量方式：一是过去12个月上证综指相对标普500指数的累计“超额”收益率；二是使用扩散指数来衡量过去12个月A股“跑赢”美股的情况（大于0说明过去12个月中A股跑赢的月数更多）。我们把上述超额收益率大于0且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段定义为A股“跑赢”美股的阶段。 按上述标准，从20世纪90年代初以来，比较典型A股跑赢美股的阶段主要有10段（包含今年，持续时间不小于3个月）。从历史上看，剔除掉1991年和1994年这些早期噪音较大的阶段，平均来看，“跑赢”行情的7个阶段的持续时间为10个月左右，上证指数相对标普500的滚动12月累计“超额”收益率最高达到58%左右，其中，“超额”收益率最高时对应的上证指数滚动12月累计收益率为60%。 2跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？ 估值盈利贡献上，我们将A股收益率拆分为PE和EPS，从过去经验来看，估值变动在A股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。这与我们在此前《“股市跑赢GDP”：分析框架和中外镜鉴》中提到的基本一致：与国外股市相比，A股在跑赢GDP过程中，估值发挥更重要的作用。 行业上，我们对2000年以来A股各个跑赢区间内行业进行涨幅排序（使用申万行业分类），总体来看，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。但具体到各个阶段有所差异，2000年、2006年、2009年受益于经济的改善，有色、煤炭、建筑建材、石油石化等周期性行业表现更为出色，2014年、2022年更多是流动性推动，科技行业以及小盘股涨幅更加显著。 资料来源：ifind，民生证券研究院整理 3“跑赢”：如何开始？如何结束？ 大多数情况下跑赢区间开始于A股短期内的快速上行，在跑赢区间开始的初期，A股往往受益于货币政策的转向（降息降准）、财政带来的盈利预期改善、外部风险的释放等因素快速反弹和修复，从而较美股明显走出超额收益。 当然也有例外，其中2022年、2002年A股跑赢美股更多是源于美股的剧烈回调，其中前者主因美联储激进加息带来资金面收紧；而后者则是受到2001年年底以来“安然事件”、“泰科公司丑闻”、安达信解体等事件的接连爆发，引发市场风险偏好明显回调，美股重新回到下跌通道。 而跑赢行情结束或来自于A股涨幅的走弱（可能原因包括中国国内政策效应的退坡或流动性收紧等），或来自于风险偏好的修复下美股的反弹，从而导致A股相对美股的超额收益有所减弱。 4后续会如何演绎？ 按照我们的标准，本轮A股跑赢美国起始于2025年6月，中美元首通话使得中美关系上升到新的阶段，但是值得注意是此时我们的“跑赢”扩散指数仍为负；直到8月，这一指数才上升至0（过去12个月中A股仅6个月跑赢A股）。这意味着A股跑赢美国更多是依靠个别月份A股大涨或者美股大跌，也意味着A股跑赢行情触碰到了关键的关口：2015年之后，除了2022年美股大跌带来的被动行情外，A股“跑赢扩散指数”没有站上过0，接下来的9月和第四季度十分重要。 我们倾向于认为本轮A股的上涨以及“跑赢”行情并没有结束。一方面，政治局会议明确表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，吸引力背后相对收益和稳定性很重要；此外，国内政策仍有空间，经过过去几年的“磨砺”，高层对政策节奏的把控会更加娴熟；另一方面，特朗普“既要又要”的政策矛盾没有找到具有说服力的答案，市场会来回在“宽松”和“通胀”之间反复摇摆。 接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四季度关税对于通胀的传导会进一步加剧，从目前来看，美股对于这一点明显是更加敏感。 5风险提示 1)国内经济增长和政策推进不及预期：消费、投资、房地产修复不及预期，外需受全球贸易摩擦及关税冲击加剧，经济内生增长动能不足；货币、财政政策不及预期，导致经济复苏不及预期。 2)关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓：关税超预期扩散导致全球供应链风险明显上升，贸易和经济增长大幅放缓。 3)地缘政治风险升温导致资产价格波动加大：俄乌、中东局势升温导致“黑天鹅”事件频发，避险情绪升温，资金外流，放大市场资产波动。 插图目录 图1：A股VS美股：12个月滚动收益率的比