化工系列研究（二十二）：氨纶行业成本空间弹性铸就龙头优势

标配 谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn证券分析师张季恺S0630521110001zjk@longone.com.cn联系人张晶磊zjlei@longone.com.cn联系人马小萱mxxuan@longone.com.cn 投资要点： ➢氨纶是一种具有优异弹性的化学纤维，我国是氨纶生产大国，产能集中度较高。氨纶是聚氨基甲酸酯（PU）纤维的简称，被喻为“面料味精”，一般加入到涤纶等纤维中，可大幅提升其弹性，添加比例2%-35%。目前近50%的服装都含有不同比例成分的氨纶。据百川数据，截至2024年7月，我国氨纶产能达134.54万吨，CR3占比约59%。 ➢氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，技术、管理水平构造氨纶龙头盈利空间。据隆众数据，氨纶的生产成本中约49%为加工费（一般包含织造、人工、能源成本等），而其他纤维的成本中原材料成本则占比六成以上。我们以近15年毛利率之间的差异作为比较，发现氨纶上市企业的毛利率差异近年呈现逐渐扩大的趋势，从2009年的0.93pct增长至2023年的15.51pct；而涤纶长丝两家龙头代表企业的毛利率差异长期来看并不明显。我们认为，氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，具有技术、管理水平好的龙头企业更易享有超额收益。 ➢原料成本：向上游拓展仍为必选趋势。氨纶的主要原材料分别是PTMEG（聚四氢呋喃）、MDI（聚氨酯）。生产一吨氨纶单耗0.77吨PTMEG和0.18吨的MDI。MDI行业技术壁垒较高，呈寡头垄断格局，氨纶企业为保证原材料纯MDI的供应，通常选择集团化采购降低采购成本，或将生产基地靠近MDI厂商从而节省一定物流成本。PTMEG近年价格波动较大，产能格局相对分散，更易进行上游布局。类比涤纶长丝企业，氨纶企业近年也开始布局上游，利用地区页岩气资源或煤炭资源，投建BDO及PETG项目，有望进一步实现产业链一体化，降低原料成本。 ➢能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移。氨纶作为面料辅料，下游客户对其周转率要求较低，氨纶库存通常在40天左右，地域布局无需像涤纶长丝企业一样极度贴近消费市场。中西部地区电力、能源、人工成本普遍低于江浙地区，例如华峰在重庆涪陵的氨纶项目可受益当地丰富的页岩气资源，获取低廉的天然气成本；以华峰氨纶重庆10万吨扩建项目定员1009人计算，同等规模下在重庆的人工薪资成本预计每年节省600多万元。 [table_product]相关研究 1.需求保持稳健，成本端或将改善——轮胎行业月报（2024年6月） 2.卫星化学（002648）：α-烯烃再取新成果，业绩增长仍存新空间——公司简评报告3.制冷剂配额调整推动行业格局持续优化——氟化工行业月报（2024年6月） ➢折旧、能效：依托技改扩能持续摊薄成本。氨纶的工艺技术路线基本定型，其生产过程中的核心设备是聚合反应器及纺丝甬道装置。单套反应器聚合能力的扩大以及纺丝甬道向更多头数纺发展都会使得新增投资成本下降。2015-2020年投产氨纶的单吨投资额平均处于30000-40000元水平，随着产业集成效应增强，氨纶企业通过技改扩能，依托前期公用设施，实现单吨投资额的下降。例如华峰重庆氨纶三期及四期10万吨项目的吨产能投资仅2.63万元，若以15年折旧期限计算，其折旧额也处于行业较低水平。 ➢投资建议：关注位于氨纶成本曲线左侧的龙头。我们根据各公司现有项目环评，参考市场价，测算氨纶主要生产成本（包括原辅料成本、水电蒸汽等公用工程成本、折旧和人工成本）。目前氨纶平均生产成本中位数约在23500元/吨左右，而位于中位数之前的均是行业内CR5企业。以目前氨纶现货价约28000元/吨来看，若再考虑三费、所得税等开支，大部分产能较小的氨纶企业或都面临亏损境地，而位于成本曲线左侧的龙头企业具有相对较大的利润空间。依据我们的测算，目前华峰重庆的氨纶生产成本依旧是行业翘楚，较行业成本中位数仍有约3000元/吨的优势。我们认为，氨纶行业的成本空间较其他化纤具有更大的弹性，龙头具有规模、技术和资金优势，能一定程度平抑周期波动，周期底部投资价值凸显。建议关注：华峰化学、新乡化纤。 ➢风险提示：原材料价格大幅波动风险，产能投放超预期风险，下游需求不及预期风险。 正文目录 1.氨纶成本拆分..............................................................................4 1.1.氨纶VS其他化纤成本结构.........................................................................41.2.原料成本：向上游拓展仍为必选趋势..........................................................51.3.能耗、人力成本：地域优势明显，引导氨纶产能转移.................................71.4.折旧、能效：依托技改扩能持续摊薄成本...................................................9 2.投资建议：关注位于氨纶成本曲线左侧的龙头...........................10 3.风险提示....................................................................................11 图表目录 图1氨纶产业链............................................................................................................................4图2我国氨纶产能及增速..............................................................................................................4图3氨纶国内市场格局.................................................................................................................4图4氨纶VS其他化纤成本结构...................................................................................................5图5氨纶上市代表企业氨纶毛利率情况........................................................................................5图6涤纶长丝龙头企业毛利率情况...............................................................................................5图7氨纶原材料产业链情况简图...................................................................................................6图8我国MDI产能及产能利用率..................................................................................................6图9全球MDI行业格局................................................................................................................6图10我国PETG近年表观消费量及增速.....................................................................................7图11我国PETG市场价格走势...................................................................................................7图12氨纶和涤纶长丝库存天数（天）..........................................................................................8图13我国氨纶主要产能分布........................................................................................................8图14我国涤纶长丝主要产能分布.................................................................................................8图15部分省市制造业城镇单位就业人员平均工资（元/年）........................................................9图16我国部分省市地区氨纶单吨用电成本（元/吨）...................................................................9图17我国部分省市地区单吨煤、天然气成本...............................................................................9图18氨纶行业成本曲线（2024年7月）..................................................................................10 1.氨纶成本拆分 1.1.氨纶VS其他化纤成本结构 氨纶是聚氨基甲酸酯（PU）纤维的简称，是一种具有优异弹性的化学纤维，被喻为“面料味精”，一般加入到涤纶等纤维中，可大幅提升其弹性，添加比例2%-35%。氨纶用途广泛，目前近50%的服装都含有不同比例成分的氨纶，如运动衣、紧身衣、游泳衣、内衣、运动鞋、绷带、汽车内饰。 资料来源：智研咨询，东海证券研究所 我国是氨纶生产大国，产能集中度较高。据生意社数据，2023年，全球氨纶产能163.5万吨，产能同比增幅在11.8%，增量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场。据百川数据，截至2024年7月，我国氨纶产能达134.54万吨，CR3占比约59%。 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所注：产能截至2024年7月 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所 加工费用占氨纶成本结构比例较大。据隆众数据，氨纶的生产成本中约49%为加工费（一般包含织造、人工、能源成本等），而其他纤维的成本中原材料成本则占比六成以上。这说明，相比其他纤维行业，氨纶企业的管理水平和技术能力更是成本竞争的关键，可以通过提高管理水平和更新生产技术，降低能耗、物耗、人力成本，获取更多成本弹性。 资料来源：隆众数据库，东海证券研究所 氨纶企业的毛利弹性空间较其他纤维更大，技术、管理水平构造氨纶龙头盈利空间。进一步，我们以近15年毛利率之间的差异作为比较，发现氨纶上市企业的毛利率差异近年呈现逐渐扩大的趋势，从2009年的0.93pct增长至2023年的15.51pct；而涤纶长