信创风来，云起浪潮

国资背景ERP厂商，在国产化替代浪潮中具备得天独厚优势。浪潮数字企业是国内龙头ERP厂商之一，在建筑、粮食、制药、化工等多个行业拥有深厚的积累和丰富的成功案例，截至2023年底，浪潮集团有限公司持有公司股份37.50%，浪潮齐鲁海外投资发展有限公司持股16.94%，实际控制人为山东国资委。 ERP市场规模或加速增长，国产替代需求充足。国家提出2027年前要完成包括党政机关和八大重点行业100%国产替代，ERP作为企业数据管理的核心平台，其国产化进程正与企业上云的趋势同步进行。用友、浪潮与金蝶分别占据40%、20%与18%的市场份额,市场集中度高；高端ERP市场SAP与Oracle两家外企占比达53%，替代空间依然广阔。目前ERP国产替换正处于经营管理系统的规模替换前夕，可谓放量在即。 云业务规模效应逐步显现，业绩有望释放。公司自2018年开始实施云转型，由于云转型后遭受疫情影响，云业务业绩未得到体现，疫情后才逐步充分释放，因此云收入增长较快。并且现在全线产品完成云转型，已经度过大规模研发投入时期，研发费用占比稳中有降，因此公司近年来云业务亏损率不断收窄（2023年-2.8%），我们预计2024年云业务扭亏为盈，逐步释放业绩。 客户以大型央国企为主，国资背景优势独特，相较同业企业估值偏低。 由于对信息和数据安全的重视，央国企客户对国资背景品牌更为信任。 浪潮数字企业作为唯一拥有国资背景的综合类规模化ERP厂商，在ERP国产化选型中更容易获得央国企的青睐。并且浪潮集团能够为浪潮数字企业发展提供强大的资源支持，带来包括品牌、政策、税收、市场等优势。大型央国企客户优势在于增长稳定，凸显公司竞争优势。 盈利预测与投资评级：乘信创之东风，逢公司云业务规模效应释放利润，我们看好公司作为国资背景龙头ERP厂商的市场空间和业务优势。我们预计公司2024/2025/2026年收入101/120/140亿元，归母净利润3.9/5.3/7.5亿元。参考可比公司PS平均水平并考虑港股流动性折价，2024年云和管理软件业务收入55.12亿元，给予这部分业务1.5倍PS估值，对应82.5亿市值，对应88.6亿元港币，目标价7.7 HKD。首次覆盖，给于“买入”评级。 风险提示：政策进展不及预期，下游客户IT预算紧缺，行业竞争加剧 1.国产替代空间广阔，国资背景有望受益 1.1.国资背景ERP厂商，在国产化替代中占据背景优势 公司控股股东为浪潮集团，在国产化替代的浪潮中拥有得天独厚的国资背景优势。 截至2023年底，浪潮集团有限公司持有公司股份37.50%，浪潮齐鲁海外投资发展有限公司持股16.94%。浪潮集团实际控制人为山东国资委，由于央国企对信息和数据安全的重视以及对国资背景品牌更为信任，浪潮数字企业作为唯一拥有国资背景的综合类规模化ERP厂商，在ERP国产化选型中更容易获得央国企的青睐。并且浪潮集团能够为浪潮数字企业发展提供强大的资源支持，带来包括品牌、政策、税收、市场等优势。 浪潮集团还为公司带来了显著的一体化优势，凭借其作为中国领先的云计算、大数据服务商的地位，实现了从芯片、设备、平台到应用的全供应链国产化。根据IDC发布的数据，2021年浪潮集团以20.4%的市占率继续在中国政务云市场中领跑，仅次于华为，这一成绩为公司带来了独特的一体化竞争优势。 图1：国内政务云市占率 1.2.服务央国企客户案例丰富，行业经验积累深厚 浪潮数字企业在建筑、粮食、制药、化工等多个行业拥有深厚的积累和丰富的成功案例，这些行业优势也使得公司在选型时具有显著的优势。浪潮数字企业已经为多个央国企提供了成功的服务，客户包括东方电气、中国铁塔、茅台集团、鲁花集团等，拥有了较为丰富的行业积累和央国企客户资源积累。 图2：浪潮数字企业部分合作客户及项目 1.3.ERP市场规模或加速增长，国产替代需求充足 国产替代市场空间广阔，ERP市场规模从中受益有望加速增长。2022年国家提出到2027年前要完成包括党政机关和八大重点行业在内的“2+8+N”体系的100%国产替代，在这一背景下，ERP作为企业数据管理的核心平台，其国产化进程正与企业上云的趋势同步进行。根据零壹智库发布的权威数据，2021年政策所强调的“2+8+N”体系整体的国产渗透率尚处于较低水平，仅为10%左右，这显示出实现2027年前全面替代目标的道路仍然漫长。但从长远来看，国产替代市场的潜力巨大，为ERP等相关行业提供了持续发展的坚实基础和长远逻辑。 ERP国产替代进入替换经营管理系统的新阶段。国产信创替换遵循先替换基础设施，再替换办公系统，之后替换经营管理系统，最后替换生产运营系统的顺序，目前ERP国产替换正处于经营管理系统的规模替换前夕，可谓放量在即。 图3：2020-2025中国ERP市场规模及增长率 国内厂商奋起直追，不断缩小与国外厂商的差距。国产厂商凭借价格低、操作简单等优势在中小型企业客户群体中占据优势,2021年我国三大ERP国产厂商用友、浪潮与金蝶分别占据40%、20%与18%的市场份额,市场集中度大，本土ERP软件已经占据中国整体ERP软件市场的主要份额。现阶段,国产厂商累计市场份额接近80%,整体ERP软件市场已基本实现国产替代。 高端ERP市场替代空间依然广阔。在针对大型企业的高端ERP软件市场方面,鉴于国内ERP厂商起步较晚,目前在技术水平与产品能力上仍与国外厂商存在一定差距,企业发展到一定规模后,由于国产软件难以支撑企业的业务需求,海外ERP软件成为客户首选。 我国高端ERP软件市场仍由SAP与Oracle两家外企主导,2021年占比共达到53%，此外IBM以8%排名第四,高端ERP市场替代空间仍十分广阔。由于Oracle在我国市场基本只从事高端ERP业务，根据前沿产业研究院数据，Oracle占我国ERP市场整体份额的3%，占高端ERP市场份额的20%，由此可得高端ERP市场约占整体ERP市场的15%。 图4：2021年我国ERP产业市场份额 图5：2021年我国高端ERP软件市场份额 2.云业务业绩逐渐释放，相较同行估值偏低 2.1.云业务业绩得到释放，净利润有望超预期增长 云业务前期研发和实施投入较大，但其收费大多每年收取使用费，使得云业务前期亏损率较高，而研发与实施完成后云业务业绩才会逐渐释放，利润率会得到提升。 公司近年来云业务业绩得到释放，2024年业绩有望超预期增长。公司自2018年开始实施云转型，由于云转型后遭受疫情影响，云业务业绩未得到体现，疫情后才逐步充分释放，因此云收入增长较快。并且现在全线产品完成云转型，已经度过大规模研发投入时期，研发费用占比稳中有降，因此公司近年来云业务亏损率不断收窄，2024年预计云业务停止亏损。 除了2020年因为疫情导致公司部分业务现场实施交付延期而营业收入和净利润有所下滑外，公司营业收入和净利润近年都保持高速增长。我们认为公司2024年业绩有望通过云业务高速增长而获得大幅提升。 图6：公司归母净利润及增速 图7：公司云业务亏损率 2.2.客户以大型央国企为主，相较同业企业估值偏低，优势在于稳定 浪潮数字企业客户以大型央国企为主，相较同业企业估值偏低。导致浪潮数字企业估值偏低的原因之一是业内对其私有云业务收入不够认可，认为私有云收入持续性无法保证，而金蝶国际等同业企业以公有云订阅制收入为主。浪潮数字企业以私有云业务为主是由于其客户多为大型央国企，中小企业占比较小，而大型央国企对数据安全更为重视，因而只能采用私有云的形式。 大型央国企客户优势在于增长稳定，凸显公司竞争优势。但是因为大型央国企人数较多，数据迁移成本很高，其对于公司项目忠诚度较高，保证了私有云收入持续性。并且由于大型企业相对中小型企业发展更加稳定，也使得今年公司收入增速优于同行。大型央国企客户的ERP业务是国产替代的重点，因此公司的优势非常明显。 图8：2023年浪潮数字企业与金蝶国际财务数据（亿元） 图9：浪潮数字企业收入增长稳定 3.盈利预测与估值 收入假设： 云服务收入：公司未来的云业务收入受益于信创要求，预计2024-2026年云业务收入增速分别为40%/35%/30%。 传统软件业务：公司进行云转型过程中并未放弃传统软件业务，预计2024-2026年传统软件业务增速维持10%/10%/10% 物联网解决方案业务：物联网解决方案业务格局稳定，但是由于高基数下收入端可能承压，之后增速可能放缓，预计2024-2026年物联网解决方案收入增速为20%/15%/10%。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为101.06亿元/120.47亿元/140.07亿元，同比增长21.24%/19.20%/16.28%。 表1：浪潮数字企业盈利预测（单位：亿元，%） 毛利率假设：根据我们在今年对于公司的毛利率情况调研所推论 云服务收入：云业务因前期研发投入逐渐体现，毛利率会有所提升，我们预计2024-2026年云服务毛利率分别为48%/48%/48%。 管理软件收入：管理软件业务毛利率继续保持稳定，我们预计2024-2026年管理软件毛利率分别为35%/35%/35%。 物联网业务：我们预计物联网业务2024-2026年毛利率分别为8%/8%/8%。 表2浪潮数字企业毛利率 估值：在估值方法上，我们选择分部估值方法对公司进行估值。 在分部估值中，我们预计物联网业务2024年收入为45.95亿元，由于公司该业务净利率较低，认为其对我们判断公司整体市值影响较小，我们暂不考虑对该部分进行估值。 云加软件部分采用PS估值法对公司进行估值，选取ERP行业可比公司金蝶国际、用友网络、普联软件，参考可比公司PS平均水平并考虑港股流动性折价，2024年云和管理软件业务收入55.12亿元，给予这部分业务1.5倍PS估值，对应82.5亿元市值，对应88.6亿元港币，目标价7.7HKD。 表3可比公司估值比较（市销法） 投资建议：我们认为ERP国产替代进入替换经营管理系统的新阶段，浪潮数字企业背靠浪潮集团，具有国资背景，在国产项目招投标中具有品牌和背景优势，同时公司依靠丰富的行业积累和央国企客户服务经验，将会在央国企ERP的国产化行业拿下具有想象力的市场份额，云服务业绩也将逐渐释放。因此我们预计公司2024/2025/2026年云和软件收入为55.12/67.63/81.95亿元，当前市值对应2024-2026年PS分别为0.58/0.54/0.37倍。首次覆盖，给于“买入”评级。 4.风险提示 1、政策进展不及预期：信创产业节奏是否如期； 2、下游客户IT预算紧缺：经济下行，IT预算优先级如何保证； 3、行业竞争加剧：信创市场份额抢夺激烈