刘晓艺 国债期货半年报——欲穷千里目，更上一层楼

汇报人：刘晓艺 期货从业资格号:F3012593投资咨询从业证书号:Z0012930审核人:周猛2024年7月10日 牛市泛起回调波澜，无碍期货再创新高 Ø在实体融资需求疲弱、专项债发行依然偏缓、存款利率下调和手工补息叫停的背景下，二季度债市延续走牛。尽管央行多次喊话长端利率风险，债牛行情出现波澜，但收益率整体下行趋势不改并再创年内新低。得益于手工补息禁止，非银流动性意外改善，中短债走势强于长债和超长债，收益率曲线呈现牛陡变化。 资料来源：wind，一德期货 资料来源：wind，一德期货 新旧经济延续分化，债市基本面支撑仍存 Ø2024年上半年房地产投资下行以及基建投资修复偏缓成为经济增长的重要拖累。不过，二者走弱的原因有所不同。前者受累于预期，后者受制于资金。 Ø5月政策再度加码房地产供需两端，更大范围限购政策取消，叠加央行下调首付比例、下调公积金利率、3000亿保障性住房再贷款，但效果不明显。考虑房地产政策从年初“三大工程”过度至收储去库存，下半年房企拿地、施工、开工大概率延续低迷，房地产投资仍难摆脱下滑通道。不过，由于销售端向投资端传导存在时滞，且去年下半年房地产投资下滑较快导致低基数下半年房企投资失速的可能性不大，政策托底背景下降幅或收窄至9%左右。 Ø上半年专项债发行迟缓，2月PSL暂停投放，拉低基建投资增速。结合此前国务院35号文和47号文（严控高债务省份新建投资项目）来看，当前政策层对于化债重视度极高，下半年在专项债发债加快背景下基建投资增速有望回升，但空间依然有限。 制造业修复趋势不改，中美库存周期共振 Ø2024年上半年工业企业利润回升+大规模设备更新及消费品以旧换新+出口拉动，造就制造业生产和投资强势。但近期外部市场不确定增强，贸易保护主义抬头+美国总统大选+美国经济数据走弱，使得外需放缓担忧升温。但考虑我国出口结构在2023年出现改变，美国库存总额自去年末已经回升（基本确认了美国自去年底进入主动补库周期），下半年外出口韧性仍存。 Ø在设备更新和出口拉动下，制造业企业继续补库，并有望同美国库存周期共振，维持投资平稳增长。由于新旧动能延续分化，年内经济大概率呈现温和修复。 资料来源：wind，一德期货 货币政策框架转型，新的利率走廊形成 Ø二季度，国内货币政策再次实施定向宽松。4月科技创新和技改再贷款5000亿+5月3000亿保障性住房再贷款和下调公积金贷款利和首付比例等。尽管MLF和LPR利率维持不变，但银行间资金利率下行反映流动性进一步宽松。 Ø6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上提及提到淡化MLF利率的政策利率作用，用7天回购利率替代MLF成为政策利率，意味着未来利率传到机制有变。目前货币政策多目标：稳汇率+防空转+防风险+护息差+稳增长。 资料来源：wind，一德期货 货币政策框架转型，新的利率走廊形成 2024年7月8日一早，央行发布公告，表示将开展临时正回购或者临时逆回购操作。其中，操作的时间为工作日的16:00-16:20，期限为隔夜，锚定的利率为7天OMO利率，在这个基础上减点20bp（正）和加点50bp（逆）。旧：超额准备金率0.35%~ 7天SLF2.8%新：7天逆回购-20BP=1.6%~7天逆回购+50BP=2.3% 供需矛盾有所缓和，配置力量蓄势待发 Ø二季度，财政部公布超长期特别国债发行计划。略超市场预期的是，今年1万亿超长期特行国债自5月中旬发行，历时6个月分22期发行完毕，每个月发行量800-1800亿左右，阶段性供给冲击有限。我们测算7-9月特别国债的发行规模为1500亿元、1800亿元和1500亿元。 Ø上半年政府债发行偏慢，主要受新增专项债拖累。但5月下旬新增专项债发行开始加速，三季度供给有望进一步释放。根据我们测算，三季度利率债的净融资压力较同期放大，预计三季度地方债发行规模2.51万亿元，净融资规模为1.43万亿元；一般国债发行规模2.70万亿元，净融资规模0.63万亿元；政金债发行规模1.62万亿元，净融资规模0.48万亿元。加总特别国债，三季度利率债净融资规模3.02万亿元，高于去年同期2.76万亿。利率债月度到期量（亿元） 资料来源：wind，一德期货 核心政策利率换锚，欲穷千里需上层楼 Ø二季度银行大额存单额度下调和保险3%增额终身寿险停售，意味着配置机构负债成本下降缓慢，在资产端收益率快速下降、协议存款收紧、城投非标供给不足情况下，当前欠配压力依然较大。尽管5月下旬超长期特别国债已经发行，但发行节奏偏慢，叠加超长债收益率下跌至2.5%以下的历史低位，票息吸引力下降，5月保险新增利率债托管量占比下降至5.5%。 Ø考虑下半年信用收缩趋势不改、货币政策宽松基调不变、资产荒逻辑延续，银行和保险等配置机构配置压力决定收益率的天花板不高。而核心政策利率换锚至七天逆回购利率意味着MLF利率不再是长端利率的约束。结合货币政策新框架看，预计30年和10年国债收益率将面临2.6%和2.4%的天花板，投资者可把握安全边际进行区间操作。新一轮行情开启需要等待OMO降息落地。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn