2024年宏观中期展望（美国篇）：“软着陆”的逻辑和情景

“软着陆”的逻辑和情景 ——2024年宏观中期展望（美国篇） 阅读摘要 2024年上半年，美国经济总体呈现“滞的风险未至，涨的风险未消，紧货币伴随宽财政”格局。消费增速放缓但服务消费仍具韧性，投资在高利率掣肘下表现不弱。劳动力市场有所降温，政策延续“紧货币+宽财政”格局。预计下半年美国GDP增速小幅下降，全年可实现略高于2%的增长。分部门来看： 作为经济核心动能的消费缓步降温但韧性仍存：（1）从收入/财富效应来看，劳动力市场恐面临“拐点”，收入效应减弱；但下半年降息的财富效应料仍可支撑消费韧性（乐观情形下，美股涨幅上升，增强财富效应）；（2）从政策效应来看，超额储蓄已耗尽，“限制性”利率拖累消费小幅降温、但韧性消费结构特征料持续；（3）从杠杆周期来看，居民资产负债表面临债务负担上升以及信贷边际递减双重掣肘，预计对消费产生“挤出效应”。 降息有望提振投资表现但程度料有限，（1）本轮补库周期已开启但较以往略温和；（2）地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点； 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜吴起睿张润锋 （3）制造业回流对投资拉动作用尚不明确。 政府支出增长有望抵消外贸负向拖累。 “软着陆”的逻辑和情景 ——2024年宏观中期展望（美国篇） 一、2024上半年美国经济回顾 2024年上半年，美国经济总体呈现“滞的风险未至，涨的风险未消，紧货币伴随宽财政”的格局，具体看： 增长：消费增速放缓但服务消费仍具韧性，投资在高利率掣肘下表现不弱。一季度实际GDP环比折年率1.4%，较2023年三、四季度的增速4.9%、3.4%明显放缓。其中：耐用品消费拖累商品消费（-0.51%，对环比折年率的拉动率，下同）降温但服务消费（+1.49%）增长强劲，库存投资（-0.42%）有所拖累但固定资产投资（+1.19%）表现亮眼，净出口（-0.65%）、政府支出（+0.31%）影响相对较小。 就业：劳动力市场有所降温。虽然非农就业人数波动较大，但总体看就业缺口（职位空缺数-登记失业人数）自2023年年末的262万人缩窄至2024年5月的149万人，6月失业率自3.7%上行至4.1%，劳动力市场紧张程度有所减弱。 通胀：受非住房服务通胀粘性支撑，短期内通胀中枢仍明显高于疫情前。2024年6月CPI同比增速降至3.0%、核心PCE自2023年末的2.9%逐步降温至5月的2.6%，均远高于疫情前1.8%、1.6%左右的水平。虽然住房服务及核心商品有所降温，但劳动力市场整体偏紧支撑非住房服务通胀粘性，且食品能源价格高位波动，抗通胀后半程存在挑战。 政策：延续“紧货币+宽财政”格局。货币政策，开始放缓“量”缩的力度（两次下调美国国债缩表规模），“价的政策”未放宽（维持基准利率不变）。最新经济预测上调通胀预期，下调降息次数。6月会议将2024、2025年核心PCE预期自2023年12月会议的2.4%、2.2%上调至2.8%、2.3%，2024年降息次数自3次下调至1次。财政大幅调高赤字预期。国会预算办公室将2024年赤字率1自5.6%大幅上调至7.0%，大幅增支（详见后文）并下调个人所得税、企业所得税收入预期，并加大纾困家庭及企业部门的力度（见图表1）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、2024下半年美国经济展望 预计下半年美国GDP增速小幅下降，全年实现略高于2% 的增长。具体看： （一）消费：下半年缓步降温但仍具韧性，收入效应降温但财富效应仍有所支撑 2024年二季度美国消费已开始出现增速停滞迹象2，消费结构呈现“服务消费>非耐用品消费>耐用品消费”的特征。预计下半年，消费缓步降温但韧性仍存。 （1）收入及财富效应：劳动力市场拐点临近，收入对于消费的支持预期降温；但下半年降息带来的财富效应有望对消费提供支撑。从贝弗里奇曲线（Beveridge curve）来看（见图表2），2023年以来美国的劳动市场匹配效率高于2020-2022年，但近期劳动力市场出现“转向”信号，紧张程度（tightness）有所下降。主要表现在：（1）劳动力市场供需缺口持续缩小，目前劳动力缺口已接近2019年疫情前水平（2020年1月：132.8万人；2024年6月：149.1万人）（见图表3）；（2）随着供需缺口缩小，劳动市场紧张程度有所下降，非农时薪不断降低，同比增速从2024年1月的4.35%降至6月的3.86%，下降了1.57个百分点（见图表4）。预期下半年劳动力市场将持续降温，非农时薪（即家庭的劳动收入）将有所减少，消费的收入效应随之减弱。 从财富效应来看，居民财富在后疫情时期大幅增长（见图表5），呈现股票、债券和养老金上涨带来的支出增加略高于房价上涨特征。Visa调查数据显示，财富每增加1美元，支出增加约20-30美分3。2024年第一季度，由于股市及房 地产价格的上涨，美国家庭净资产同比增长9.2%，升至创纪录的151.7万亿美元4。下半年美股强势有望延续、债券价格受益于美联储降息、房价或略有回落但预计仍在高位，预计财富效应将继续支持美国消费韧性。 （2）政策/利率效应：政策利率对消费的影响主要体现在两个方面。一方面，疫情纾困政策为家庭部门带来超额储蓄，目前，根据旧金山联储5月的最新测算，超额储蓄已于2024年3月提前耗尽5（见图表6），难以继续对消费形成额外提振作用。另一方面，利率除了通过财富效应影响消费总额，也通过消费品（商品与服务消费）的利率弹性敏感程度不同影响消费的结构6，即高利率对消费的抑制力度呈“耐用 品消费>非耐用品消费>服务消费”分布。美国消费结构以服务消费为主导（服务消费占2/3、商品消费占1/3），高利率导致的商品消费降温令美国消费总体表现边际放缓，但服务消费仍能支撑总体消费韧性（见图表7）。 （3）周期效应：周期效应主要体现在美国居民部门杠杆率的周期变化。次贷危机期间，美国居民部门经历了一轮强力去杠杆，目前整体杠杆率处于相对低位（见图表8），理论上仍有借贷消费空间。但疫后恢复性消费正在抬升居民部门杠杆率，2024年3月的最新数据显示，居民部门信用卡拖欠率已升至3.2%的2011年以来高位，后续持续快速加杠杆 料面临掣肘（见图表9）。 （二）投资：下半年随降息预期明确而转暖 本轮补库周期已开启但较以往略温和，地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点，制造业回流对投资的拉动作用尚不明确。若降息路径较早明确，融资对房地产商的限制转松令供给上升，叠加按揭成本下降令房屋交易重新活跃，有望推动地产投资加速回暖。若降息路径较晚明确，则高利率依然限制房地产商融资，供给依然紧张；交易不活跃，但价格因素依然令房地产投资维持一定增长。 （1）库存周期：总库存转入主动补库阶段，但因总需求回暖较缓、上游前期去库不彻底，预计补库力度或较过往周期温和，后续库存投资增长空间料有限。本轮去库周期始于2022年6月，库存增速在2023年末触底，目前从被动去 库周期逐步转入主动补库，但斜率相对较缓。库存结构中，下游零售商有一定主动补库迹象（4月库存同比增速：4.8%），但批发商（-1.7%）、制造商（0.4%）尚不明显。受消费动能减弱、下游需求拉动力度不强影响，叠加前期上游去库弱于下游，制造业未完成订单挤压严重（见图表10）、制造商库销比显著高于零售商（见图表11），本轮补库周期上行力度或较过往周期偏缓。 （2）房地产：供需受限局面料有所缓和，地产投资转暖节奏取决于降息路径。目前受融资成本抬升影响新屋开工下滑了17.5%、受按揭利率高企影响成屋销售较疫情前（2019年12月值）下滑了25.7%（见图表12）。美联储降息开启之后，房地产投资或随美联储降息预期逐步明确而有所升温。供给端：“锁定效应”7延续短期内仍影响房源供给8，利率下 降有望提振开发商融资意愿、拉动地产投资扩张。需求端：根据Zillow数据测算，2024年5月美国房屋租金收益率为6.8%，而30年按揭利率在7%左右（见图表13）。待降息预期明确引导按揭利率小幅下行，即可扭转个人购房成本收益比，购房需求将得到提振。因此房地产投资改善时点很大程度上取决于降息时点何时明确，在此之前高利率依然从供需两端拖累地产交易，但地产价格延续高位或令交易额维持一定增长。 （3）制造业回流：制造业整体产能、产出、就业需求未明显增长，计算机、电子电气对其他制造业的带动效果尚未显现。拜登政府三大法案9旨在引导制造业回流美国，但从总量上看截至2024年5月，美国制造业产能指数、产出指数分别为129.5、99.9，较2020年1月的128.4、98.8未有 显著抬升，且制造业职位空缺数10在疫后脉冲之后已回落至60.3万人、大致回到疫情前趋势11（见图表14）。从结构上看，虽然目前制造业建造支出明显增长，但主要由计算机、电子和电气行业拉动，其他行业投资增长较为温和（见图表15）。因此制造业回流对整体投资的拉动作用尚不明确。 （三）外贸持续拖累但财政增支支撑政府支出增长，对经济增长的综合影响预计为正向。乐观情形下净出口持平、悲观情形下净出口拖累效应小幅扩大1%，并预计政府支出增速为1.2%。 外贸：一方面，美国零售增速略领先于进口增速（见图表16），下半年消费韧性小幅减弱或令进口增长放缓；另一方面，下半年降息预期逐步明确或推动美元走弱、推高进口 价格，但鉴于年内美债收益率大幅下行空间有限12，美元大幅走弱的概率较小。综合看净出口拖累效应持平或小幅扩大。 政府支出：2024财年支出超预期大幅调升3,630亿。四大主要增支项目中，除600亿的海外援助为新颁布立法（legislative）推动，学生贷款减免计划、未收回的FDIC存款保险款项、医疗补助支出均为技术性（technical）变化13（见图表17）。财政在大选年前置发力意图明显，预将抵消外贸的拖累，整体看外贸及政府支出对GDP综合影响为正向。 数据来源：美国国会预算办公室、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、结论 尽管正在逐步降温，美国经济短期内仍具备一定韧性， 分部门看增长动能： 作为经济核心动能的消费缓步降温但韧性仍存。根据我们的疫后消费“三效应”分析框架：收入/财富效应方面，劳动力拐点临近、收入减弱但下半年降息的财富效应料仍可对消费韧性提供支撑（乐观情形下，美股涨幅上升，增强财富效应）。政策效应方面，超额储蓄已经耗尽，但限制性利率掣肘消费小幅降温，但消费韧性结构特征料持续。杠杆效应方面，居民资产负债表面临债务负担上升以及信贷边际递减掣肘，或对消费有“挤出效应”。 降息有望提振投资表现但程度预计有限。本轮补库周期已开启但较以往略温和，地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点，制造业回流对投资的拉动作用尚不明确。政府支出增长有望抵消外贸负向拖累。 乐观情形下美联储较早开启降息周期，带动投资于四季度回暖、消费走弱斜率较缓，且全球地缘博弈局势未明显超预期，2024年美国可实现略高于2%以上的GDP增长。