2024年7月降息点评：年中再度降息，释放的信号？

事件： 7月22日，7天逆回购利率下调10BP至1.7%，1年期LPR和5年期LPR均下调10BP至3.35%和3.85%。 年中降息，或与内外掣肘缓和、稳增长进一步加码、松绑债务压力等有关 7月中旬，7天逆回购、1年期和5年期LPR利率均下调10BP。月中MLF利率未动的背景下，7天逆回购下调10BP，带动1年期、5年期LPR利率随之下调。此类情况为近5年首次，一定程度上或强化7天逆回购的政策属性，此前陆家嘴论坛或已释放信号，央行行长表示“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”当前时点降息，或与银行负债端压力缓解、外围压力边际改善等有关。此前央行强调降息面临内外“双重约束”：内部为银行息差，外部为汇率掣肘。当前来看，一方面，伴随“高息揽储”行为纠偏等，银行负债端压力或得到缓解；另一方面，二季度以来美国通胀和劳动力市场明显走弱，美联储9月降息概率抬升，对国内货币政策空间掣肘或减小。年中再度降息，进一步释放稳增长信号。2024年2月，5年期LPR一度下调25BP，时隔5月的再度降息，或与稳增长进一步加力等有关。二季度经济修复边际放缓、GDP增速回落至4.7%，叠加三中全会公报要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”等，或指向货币政策呵护经济回升的决心等。 除释放“稳”的信号外，LPR下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据LPR定价框架，存量贷款多会在1年内跟随LPR调整，缓解企业、城投平台等还债压力等；6月消费数据超预期走弱拖累增长放缓，缓解存量债务压力也有助于居民端负债压力“松绑”。相较于存量贷款，LPR下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落。 稳增长货币现行，加快实体需求释放或更为关键，关注收益率曲线的边际变化 稳增长货币先行，但只是降息不够，如何激发实体需求修复或更为关键。稳增长只有“水”不够，还需要“面”，财政端等主动释放需求政策或仍需加力，上半年国债发行进度高于往年同期，但地方债发行节奏仍然偏慢、地方债新券发行占全年新增额度比重约38%、较近5年均值低25个百分点左右。作为预算内的重要补充，准财政工具、政策性金融工具等或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”等，稳增长、促消费等一揽子政策或也在加速落地中。 结合基本面、流动性边际变化等，收益率曲线或边际“陡峭化”。伴随稳增长落地效果逐步显现、基本面修复斜率加快，及地方债发行加速等，或对债市造成扰动、尤其是中长端。经验显示，近年债市调整的触发因素多与金融监管边际收严等有关，警惕机构杠杆加足下的潜在扰动（详情参见《债市，调整的风险有多大？》）。 风险提示 政策落地效果不及预期。 内容目录 1、年中再度降息，释放的信号？3风险提示5 图表目录 图表1：2019年以来，LPR的历次调整梳理3图表2：高息揽储纠偏下，存款“搬家”一度明显3图表3：二季度，美国通胀和非农数据下行3图表4：二季度经济增长有所放缓4图表5：工业增加值增速边际放缓4图表6：LPR下调或有助于缓解存量债务压力4图表7：消费者信心指数边际有所回落4图表8：国债发行进度快于以往5图表9：地方债发行节奏相对偏慢5图表10：4月中下旬以来，政策对长端利率关注度升温5图表11：警惕杠杆加足后的债市“急跌”5 1、年中再度降息，释放的信号？ 7月中旬，7天逆回购、1年期和5年期LPR利率均下调10BP。月中MLF利率未动的背景下，7天逆回购下调10BP，带动1年期、5年期LPR利率随之下调。此类情况为近5年首次，一定程度上或强化7天逆回购的政策属性，此前陆家嘴论坛或已释放信号，央行行长表示“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。” 图表1：2019年以来，LPR的历次调整梳理 下调时点 变化幅度 7天逆回购 1年期MLF 1年期LPR 5年期LPR 7天逆回购 1年期MLF 1年期LPR 5年期LPR 2019 2019-11-18 2019-11-05 2019-11 2019-11 -5 -5 -5 -5 2020 2020-02-03 2020-02-17 2020-02 2020-02 -10 -10 -10 -5 2020-03-30 2020-04-15 2020-04 2020-04 -20 -20 -20 -10 2021 / / 2021-12 / / / -5 / 2022 2022-01-17 2022-01-17 2022-01 2022-01 -10 -10 -10 -5 / / / 2022-05 / / / -15 2022-08-15 2022-08-15 2022-08 2022-08 -10 -10 -5 -15 2023 2023-06-13 2023-06-15 2023-06 2023-06 -10 -10 -10 -10 2023-08-15 2023-08-15 2023-08 2023-08 -10 -15 -10 / 2024 / / / 2024-02 / / / -25 2024-07-22 / 2024-07 2024-07 -10 / -10 -10 来源：Wind、国金证券研究所 当前时点降息，或与银行负债端压力缓解、外围压力边际改善等有关。此前央行强调降息面临内外“双重约束”：内部为银行息差，外部为汇率掣肘。当前来看，一方面，伴随“高息揽储”行为纠偏等，银行负债端压力或得到部分缓解；另一方面，二季度以来美国通胀和劳动力市场明显走弱，美联储9月降息概率抬升，对国内货币政策空间掣肘或减小。 图表2：高息揽储纠偏下，存款“搬家”一度明显图表3：二季度，美国通胀和非农数据下行 (万亿元) (万亿份) 91.610 8 71.19 50.6 37 0.16 1 -1-0.45 4 -3-0.9 3 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -5-1.42 1,000 (%) (千人) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 新增存款新增债基+货基份额(右轴) 美国CPI同比 美国新增非农(季调,右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 年中再度降息，进一步释放稳增长信号。2024年2月，5年期LPR一度下调25BP，时隔5月的再度降息，或与稳增长进一步加力等有关。二季度经济修复边际放缓、GDP增速回落至4.7%，叠加三中全会公报要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”等，或指向货币政策呵护经济回升的决心等。 图表4：二季度经济增长有所放缓图表5：工业增加值增速边际放缓 %实际GDP累计同比及三大需求拉动 (2021年两年复合) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -8 15工业增加值、服务业生产指数当月同比 (%) 12 9 6 3 0 -3 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -6 最终消费支出 货物服务净出口 资本形成总额 实际GDP 工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 除释放“稳”的信号外，LPR下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据LPR定价框架，存量贷款多会在1年内跟随LPR调整，缓解企业、城投平台等还债压力等；6月消费数据超预期走弱拖累增长放缓，缓解存量债务压力也有助于居民端负债压力“松绑”。相较于存量贷款，LPR下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落。 图表6：LPR下调或有助于缓解存量债务压力图表7：消费者信心指数边际有所回落 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 3.5% 5.0% 56 4.7% 54 4.4%52 4.1%50 48 3.8% 46 3.5% 44 居民未来收入信心指数、人均消费支出当季同比 (%) (2021年两年复合) (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 -6 个人住房贷款加权利率5年期LPR(右轴) 未来收入信心指数居民人均消费支出当季同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：iFinD、国金证券研究所 稳增长货币先行，但只是降息不够，如何激发实体需求修复或更为关键。稳增长只有“水”不够，还需要“面”，财政端等主动释放需求政策或仍需加力，上半年国债发行进度高于往年同期，而地方债新券发行占全年新增额度比重约38%、较近5年均值低25个百分点左右。作为预算内的重要补充，准财政工具、政策性金融工具等或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”等，稳增长、促消费等一揽子政策或也在加速落地中。 图表8：国债发行进度快于以往图表9：地方债发行节奏相对偏慢 95% 75% 55% 35% 15% -5% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 110% 国债发行进度 88% 66% 44% 22% 0% 地方债新券累计发行规模占新增额度比重 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20222023(+新增1万亿)2024(+特别1万亿) 201920202021202220232024 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 结合基本面、流动性边际变化等，收益率曲线或边际“陡峭化”。伴随稳增长落地效果逐步显现、基本面修复斜率加快，及地方债发行加速等，或对债市造成扰动、尤其是中长端。经验显示，近年债市调整的触发因素多与金融监管边际收严等有关，警惕机构杠杆加足下的潜在扰动（详情参见《债市，调整的风险有多大？》）。 时间 相关表态 为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或