2024年7月MLF&存款降息点评：抓紧利率调降的窗口期

本报告导读： 2024.07.25 抓紧利率调降的窗口期 ——2024年7月MLF&存款降息点评 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 宏观研究 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 银行负债端成本全面下调，为后续调降资产端利率打开空间，我们提示后续继续下调LPR和存量房贷利率的可能性。在汇率压力阶段性缓解的当下，货币政策面临的多重目标约束有所减弱，更加强调以我为主，应抓紧三季度利率调降的窗口期。 摘要： 事件：7月25日早间，央行公告：以利率招标方式开展2000亿元中期借 贷便利（MLF）操作，7月到期量为1030亿元，即本月放量1970亿元， 中标利率为2.3%，较6月下降20bp。消息公布后，10年国债和30年国债收益率分别下探0.75bp和1.3bp，离岸人民币汇率先升后贬。同日，四大行均宣布下调存款利率，1年期存款利率下调10bp，2年期以上均下调20bp，调整后，1年、2年、3年和5年存款利率分别为1.35%、1.45%、 1.75%和1.80%。 银行负债端成本全面下调，重在保息差，我们认为这为后续调降资产端利率打开了空间，关注单降LPR以及调降存量房贷利率的可能性。本周央行先后下调OMO、MLF利率，通过存款利率市场化调整机制引导商业 银行下调存款利率，其中长期存款利率下调20bp，幅度较大，一方面凸显当前保息差、防风险的重要意义，另一方面也为后续进一步下调资产端利率打开了空间。我们重申，本月下调LPR利率10bp，并非终点而是新一轮调降的起点（请见我们在7月22日发布的报告《克制的宽松：多目标权衡的管理艺术》）。此外，在缓缩表的目标指引下，除了收窄LPR和国债的利差，压缩存量房贷利率与新增房贷利率的利差同样重要，因此我们提示后续调降存量房贷利率的可能性，关注7月政治局会议的表态。 MLF放量续作，体现央行积极呵护银行间流动性。尽管在新的利率走廊体系中，MLF的政策意义被弱化，但由于余额仍较多（7万亿元），需要逐步缩量直至退出，未来可能以降准和央行购债的方式进行置换，并以央 行购债为主。下半年MLF到期比较集中，共有4.68万亿元到期，若要全部置换，准备金率需要下调1.8%，或者央行购买同等数量的国债，而在当前准备金调降空间逐渐缩窄、货币政策强调保持正常向上收益率曲线的背景下，置换进程不会一蹴而就，因此MLF仍将在未来一段时期内作为银行的重要负债来源。同时也观察到，MLF调降后的利率仍较高，作为对比，1年期同业存单利率已接近1.9%，从过去几个月MLF缩量的情 况来看，银行使用MLF的意愿较弱，不排除后续银行间流动性较为紧张的情况下，MLF操作利率进一步下调的可能性。 汇率压力阶段性缓解，抓紧利率调降的窗口期。货币政策面临多重目标稳汇率、缓缩表、保息差，三者相互制约，而当前汇率压力有所缓解，因 而货币政策的约束也有所减弱，现阶段强调以我为主。尽管美联储接连放鸽，但降息进展受到政治博弈影响，仍存在一定不确定性，如若9月靴 子落地，降息后强化美国经济软着陆预期，反而支撑美元走强逻辑。考虑到三中全会带来的稳增长预期，我们预计三季度中后期货币政策可能有进一步的宽松操作。 风险提示：稳增长政策力度不及预期、汇率压力加大 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 克制的宽松：多目标权衡的管理艺术 2024.07.22 围绕中国式现代化全面深化改革 2024.07.18 三产拖累GDP，内需政策待加码 2024.07.15 LPR降息的窗口正在打开 2024.07.14 意料之外、情理之中 2024.07.14 目录 1.银行资产端利率调降空间打开3 2.MLF放量续作，央行呵护银行间流动性3 3.抓紧利率调降的窗口期4 4.风险提示5 1.银行资产端利率调降空间打开 事件：7月25日早间，央行公告：以利率招标方式开展2000亿元中期借贷 便利（MLF）操作，7月到期量为1030亿元，即本月放量1970亿元，中标利率为2.3%，较6月下降20bp。消息公布后，10年国债和30年国债收益率分别下探0.75bp和1.3bp，离岸人民币汇率先升后贬。同日，四大行均宣布下调存款利率，1年期存款利率下调10bp，2年期以上均下调20bp，调整后，1年、2年、3年和5年存款利率分别为1.35%、1.45%、1.75%和1.80%。 银行负债端成本全面下调，重在保息差，我们认为这为后续调降资产端利率打开了空间，关注单降LPR以及调降存量房贷利率的可能性。本周央行先后下调OMO、MLF利率，通过存款利率市场化调整机制引导商业银行下调存款利率，其中长期存款利率下调20bp，幅度较大，一方面凸显当前保 息差、防风险的重要意义，另一方面也为后续进一步下调资产端利率打开了空间。 我们重申，本月下调LPR利率10bp，并非终点而是新一轮调降的起点（请见我们在7月22日发布的报告《克制的宽松：多目标权衡的管理艺术》）。此外，在缓缩表的目标指引下，除了收窄LPR和国债的利差，压缩存量房贷利率与新增房贷利率的利差同样重要，因此我们提示后续调降存量房贷利率的可能性，关注7月政治局会议的表态。 2.MLF放量续作，央行呵护银行间流动性 MLF放量续作，体现央行积极呵护银行间流动性。尽管在新的利率走廊体系中，MLF的政策意义被弱化，但由于余额仍较多（7万亿元），需要逐步缩量直至退出，未来可能以降准和央行购债的方式进行置换，并以央行购债为主。 下半年MLF到期比较集中，共有4.68万亿元到期，若要全部置换，准备金率需要下调1.8%，或者央行购买同等数量的国债，而在当前准备金调降空间逐渐缩窄、货币政策强调保持正常向上收益率曲线的背景下，置换进程不会一蹴而就，因此MLF仍将在未来一段时期内作为银行的重要负债来源。 同时也观察到，MLF调降后的利率仍较高，作为对比，1年期同业存单利率已接近1.9%，从过去几个月MLF缩量的情况来看，银行使用MLF的意愿较弱，不排除后续银行间流动性较为紧张的情况下，MLF操作利率进一步下调的可能性。 图1：下半年MLF到期量较多 亿元 14,500 9,950 8,500 7,790 6,500 7,890 4,000 5,000 4,000 5,910 4,990 4,810 5,000 4,010 3,870 2,000 1,000 1,250 1,7002,370 1,030 1,820 1,0001,250 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 0 中期借贷便利(MLF):到期金额:合计 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：MLF利率调降后仍明显高于银行同业负债利率 SHIBOR:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 %中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 3.5 3.1 2.7 2.3 1.9 1.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.抓紧利率调降的窗口期 汇率压力阶段性缓解，抓紧利率调降的窗口期。货币政策面临多重目标：稳汇率、缓缩表、保息差，三者相互制约，而当前汇率压力有所缓解，因而货币政策的约束也有所减弱，现阶段强调以我为主。 尽管美联储接连放鸽，但降息进展受到政治博弈影响，仍存在一定不确定性，如若9月靴子落地，降息后强化美国经济软着陆预期，反而支撑美元走强逻辑。考虑到三中全会带来的稳增长预期，我们预计三季度中后期货币政策可能有进一步的宽松操作。 图3：汇率压力阶段性缓解 107 106 105 104 103 102 101 100 7.4 美元指数 即期汇率:美元兑人民币(右) 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 996.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 稳增长政策力度不及预期、汇率压力加大 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号