核心盈利板块稳健，商业板块拟挂牌，国企改革潜力可期

核心资产盈利能力强，为业绩稳健增长提供较强支撑。 大南药：医药资源丰厚，巨星品种战略成效显著。中药方面，公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企；化药方面，公司拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链。从2023年收入规模上看，公司过亿营收的产品合计规模在大南药板块占比预计过半。 公司大南药近年整体规模稳健发展，中药双位数复合增速，化药规模受集采影响但大单品金戈增长较好，盈利能力上，产品结构优化提升毛利率。24年公司夯实大南药根基，营销整合，分类分策打造巨星品种，并通过加强研发创新、投资并购优化产品结构和业务布局。 大健康：坚持单品、品类多元化，业务稳健增长盈利性较好。大健康板块主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。当前板块主要收入来源于王老吉凉茶，同时公司重点打造刺柠吉和荔小吉系列，分别于2019年、2022年推出上市，两款产品尚处于培育阶段，未来将持续提升新品市场认知。此外，公司通过合资设立广药白云牙膏公司，产品已上市并将多渠道推广。 商业板块拟挂牌新三板，拓宽融资渠道。 2018年以来广州医药主营业务收入、净利润逐年上升。2018-2023年广州医药营收、净利润复合增长率分别为8.0%、15.6%。2023年广州医药净利率为1.21%，与2018年相比提升0.35pct，主要受经营效率及业务结构改善影响，随着未来业务结构持续优化、医疗器械法律不断规范，盈利能力或进一步提升。广州医药率先实施职业经理人制，在利润改善、业务优化等方面已显现一定成效，并持续推动改革，拟挂牌新三板，拓展融资渠道。 国企改革标的，分红率尚有提升空间。 在新一轮国企改革深化进程中，建议关注公司作为国企改革标的的经营效率提升逻辑。近年公司积极探索职业经理人等合适的激励方案，未来有望持续提升经营效率，释放改革红利。此外，从ROE、现金流、资本开支、大股东持股比例等要素看，公司分红率尚有提升空间。 投资建议：公司推动大品牌战略，四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射。大南药、大健康板块作为公司利润重要来源一聚一扩有望强化竞争优势，大商业转型发展优化成本管控，广州医药拟挂牌新三板有利于拓宽融资渠道。同时公司持续推动企业改革，有望释放管理效率与活力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.45、50.79、56.65亿元，EPS分别为2.80、3.12、3.48元，当前股价对应2024-2026年估值分别为11、10、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管政策变化、行业竞争加剧、产品销售不及预期、原材料价格波动、分红率提升不及预期。 1.核心资产盈利能力强，为业绩稳健增长提供较强支撑 公司四大业务板块，其中大健康与大南药贡献主要利润，盈利性较好，在营收稳健增长预期下提供业绩支撑。大南药板块医药资源丰厚，分类分策打造巨星品种成效显著，未来将进一步通过研发创新、投资并购优化业务布局；大健康板块坚持单品多元化和品类多元化战略，王老吉凉茶在口味、包装等方面持续推新，积极培育刺柠吉、荔小吉等新品类，并通过王老吉国际品牌标识WALOVI等大力推进海外市场布局。此外，公司通过合资设立广药白云牙膏公司，差异化定位调菌清火，牙膏产品已上市并将多渠道推广。 1.1大南药：医药资源丰厚，巨星品种战略成效显著 医药资源丰厚，品类覆盖较完备并形成有效的产品梯队。中药方面，公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业，公司及合营企业共有324个品种纳入《国家医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》；化药方面，公司拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种、男科用药及镇痛解热类品种。从2023年产品收入规模上看，10亿元以上产品有金戈，5亿元左右规模产品有消渴丸、小柴胡颗粒，2-5亿元产品有滋肾育胎丸、华佗再造丸、清开灵系列，以及抗微生物药、解热镇痛领域的注射用头孢呋辛钠、阿莫西林系列、阿咖酚散系列等，此外公司还有其他过亿规模的产品，以上品种合计规模在大南药板块占比预计过半。 图表1：公司大南药部分品种规模及增速情况（单位：百万元、%） 近年整体规模稳健发展，中药双位数复合增速，化药规模受集采影响但大单品金戈增长较好，盈利能力上，产品结构优化提升毛利率。在持续几年增长后，2019年公司大南药收入规模突破百亿元，此后增速略有波动，主要受化药集采影响。其中，2018-2023年公司中成药营收复合增速达10%，维持较好增长；化药营收复合增速-4%，主要是集采对公司抗生素类产品造成一定冲击，但大单品金戈仍较快发展，复合增速达14%。盈利能力上，近年公司大南药毛利率提升明显，2023年近49%，主要系化药产品结构优化所致，中成药毛利率在40%-44%，2023年化药毛利率提升至56%，盈利能力更好的金戈在化药中营收占比提升。 图表2：公司大南药近年营收及毛利率情况（单位 ：百万元、%） 图表3：公司大南药部分品种销量情况（单位：千片、千盒、千袋、万瓶、千瓶） 图表4：公司中成药近年营收及毛利率情况（单位 ：百万元、%） 图表5：公司化药近年营收及毛利率情况（单位：百万元、%） 24年展望：夯实大南药根基，营销整合，分类分策打造巨星品种，并通过加强研发创新、投资并购优化产品结构和业务布局。 1）销售上，近年来公司整合了内部销售资源，形成了以白云山医药销售公司为核心的医药工业销售平台，其已整合了下属白云山制药总厂、光华药业、敬修堂药业和明兴药业四家企业的销售业务及销售人员等资源，也是作为公司的销售业务整合的试点，后续将结合各下属企业品牌及产品特点根据实际情况逐步推进。 2）品种上，分类分策打造更多不同领域的巨星品种，2023年度公司清开灵系列、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏、壮腰健肾丸、小柴胡颗粒、金戈、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长，集中资源打造巨星品种成效持续显现，同时公司加快推进睡眠品种盘活、潜力品种培育等工作。 3）研发创新及投资并购上，一是通过自主研发、联合开发、购买引进等方式开展新药研发，继续大力开展大品种二次开发、仿制药一致性评价及睡眠品种的盘活、名家名药培育研发等工作。2023年公司获得盐酸达泊西汀片等药品生产批件11项，获得1.1类中药创新药养阴舒肝颗粒、儿童小柴胡颗粒等临床试验批件2项。二是持续物色符合公司发展战略的并购标的，如拥有高质量仿制药、创新药、生物药等产品批文或其他优质科研项目的企业。 1.2大健康：坚持单品、品类多元化，业务稳健增长盈利性较好 大健康板块主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。 当前板块主要收入来源于王老吉凉茶，同时公司重点打造刺柠吉和荔小吉系列，分别于2019年、2022年推出上市，两款产品尚处于培育阶段，未来将持续提升新品市场认知。 1）坚持单品多元化和品类多元化战略，近年来陆续推出藤椒青提风味、榴莲风味、高端195纪念款等凉茶单品，以及刺柠吉、荔小吉等新品类，23年以新疆沙棘、西梅为原料， 开发了精制沙棘液果汁饮料、新西梅原浆、西梅羽衣甘蓝高纤啫喱等系列产品，进一步 丰富大健康产品群。2024年王老吉继续开发打造时尚、新奇、国潮的产品，推出玫瑰风味、小苍兰风味“香水”系列凉茶新品，并与肯德基合作推出王老吉风味气泡美式饮品。 未来，王老吉将持续以消费者对健康的需求为导向，聚焦植物功能饮料领域，持续丰富产品口味和包装，拓展新品类，不断丰富大健康产品矩阵。 2）海外布局方面，公司通过积极参加国际展会、加快海外产品本地化改版、持续推进商标注册、发布并推广王老吉国际品牌标识WALOVI等大力推进海外市场布局。 大健康业务21年重回百亿元规模，23年稳健增长，板块盈利能力较好。大健康业务主要由公司下属子公司王老吉大健康及王老吉药业等从事，根据公司年报披露的王老吉大健康公司经营数据来看，该子公司贡献板块主要业绩，2019年以来其净利率维持在13%以上，每年稳定贡献十几亿元净利润，盈利能力较好。 图表6：公司大健康板块近年营收及毛利率情况（单位：百万元、%） 图表7：王老吉大健康近年营收及净利率情况（单位：百万元、%） 合资设立广药白云牙膏公司，产品已上市并将多渠道推广。前瞻产业研究院数据显示，2023年我国牙膏行业市场规模超250亿元，其中中药牙膏成为需求最多的功效牙膏之一，中药植物成分的牙膏份额达25%。2023年公司与美晨集团合资成立广药白云牙膏（广州）有限公司，公司出资占比75%。白云牙膏充分发挥公司中医药优势，在调理口腔菌群平衡、清火等方面发力，产品定位“调菌清火，洁白如云”，有利于树立产品特色，形成品牌区隔，产品现已上市，23年已与健民电商和京东签订了电商采购协议，未来计划在更多渠道进行推广。 图表8：白云牙膏新品上市 2.商业板块拟挂牌新三板，拓宽融资渠道 2.1营收、利润规模逐年上升，净利率改善 华南地区医药流通龙头企业，品牌资源优势显著。1951年，广州医药前身中国医药公司广东省公司成立；2001年公司改制为有限责任公司，更名为“广州医药有限公司”；2007年，经国家商务部及相关政府部门批准，正式成为中外合资公司；2018年，白云山通过收购合计持有广州医药80%股权，广州医药成为白云山控股子公司；2020年公司股份制改造，更名为“广州医药股份有限公司”。广州医药是华南地区医药流通龙头企业，作为白云山大商业板块的核心企业，主要从事医药流通批发及零售业务。 图表9：广州医药发展历程 据白云山年报，自2018年广州医药股份有限公司成为其下属子公司之后，广州医药主营业务收入、净利润逐年上升。2018-2023年广州医药营收、净利润复合增长率分别为8.0%、15.6%。2023年广州医药净利率为1.21%，与2018年相比提升0.35pct，主要受经营效率及业务结构改善影响，随着未来业务结构持续优化、医疗器械法律不断规范，盈利能力或进一步提升。 图表10：广州医药2018-2023年营收及增速（单位：百万元、%） 图表11：广州医药2018-2023年净利润及增速（单位：百万元、%） 图表12：广州医药2018-2023年净利率及同比变化（单位：%、p Ct ） 2.2率先实施职业经理人制，持续推动改革 广州医药持续推动改革：广州医药做为公司首家实施职业经理人制的子公司，在利润改善、业务优化等方面已显现一定成效，并持续推动改革。1）开拓医院营养品、特医食品配送业务并探索特医食品共建模式进一步加强与重点供应商的战略合作；2）不断拓展零售业务“双通道”和“实体店+OTO”实践，截至23年末公司医药零售网点增至157家； 3）加快投资并购，拓宽全国销售网络，新设广药黑龙江医药有限公司、广药(韶关)医药有限公司并实现开业，完善广东省的二级子公司布局，粤港澳大湾区9地市子公司全部落地，完成汕头、湛江、东莞、惠州四地市全资子公司的设立工作；4）创新进出口业务模式，其下属子公司横琴医药进出口公司取得海关AEO高级认证，并完成了内地医疗机构重要试剂首次跨境运输。 拟挂牌新三板，拓展融资渠道。公司2024年第一次临时股东大会审议通过关于终止分拆控股子公司到香港联合交易所有限公司上市的议案、关于控股子公司拟申请在新三板挂牌的议案。根据公告，广州医药在本次挂牌完成后，将根据资本市场环境及战略发展需要，未来择机寻求在北京证券交易所上市。 3.国企改革标的，分红率尚有提升空间 在新一轮国企改革深化进程中，建议关注公司作为国企改革标的的经营效率提升逻辑。 此外，从ROE、现金流、资本开支、大股东持股比例等要素看，公司分红率尚有提升空间。 盈利能力较好且稳定是分红率提升的前提之一。2018年以来公司ROE维持在10%-15%，高于中药行业平均水平，主要系大健康及大南药这两个主要利润贡献板块盈利能力较好，同时大商业板块利润改善； 经营净现金