请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 中文传媒(600373.SH) 智明星通拟申请新三板挂牌，国企改革再进一步 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 30 分析师 联系人 康雅雯 熊亚威 S0740515080001 021-20315097 kangyw@r.qlzq.com.cn xiongyw@r.qlzq.com.cn 2016年11月29日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,378 流通股本(百万股) 1,264 市价(元) 22.52 市值(百万元) 31,031 流通市值(百万元) 28,464 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (38%)(28%)(18%)(8%)2%11%11/30/1512/21/151/11/162/1/162/29/163/21/164/13/165/5/165/31/166/24/167/27/168/19/169/12/1610/12/1611/2/1611/23/16中文传媒沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 10,503.14 11,601.62 14,117.97 15,472.78 16,569.14 营业收入增速 -7.76% 10.46% 21.69% 9.60% 7.09% 归属于母公司的净利润 809.17 1057.96 1439.26 1683.91 1933.76 净利润增长率 26.99% 30.75% 36.04% 17.00% 14.84% 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 19.52 30.59 19.82 16.94 14.75 PEG 0.72 1.00 0.55 1.00 0.99 每 净资产（元） 5.41 7.08 8.05 9.27 10.67 每股现金流量 0.68 0.73 1.44 1.36 1.53 净资产收益率 12.62% 10.84% 12.98% 13.19% 13.15% 市净率 2.46 3.32 2.57 2.23 1.94 总股本（百万股） 1,185.68 1,377.94 1,377.94 1,377.94 1,377.94 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：中文传媒董事会于2016年11月28日审议通过了《关于控股子公司北京智明星通科技股份有限公司拟申请在全国中小企业股份转让系统挂牌的议案》，同意控股子公司北京智明星通申请新三板挂牌。  具备申请新三板挂牌的各项条件，有利于智明星通未来发展战略和经营目标的实现。智明星通已于2016年11月10日完成股份制改造，具备申请新三板挂牌的各项条件，将于近期申请新三板挂牌。智明星通本次申请新三板挂牌是为了进一步完善智明星通法人治理结构，提高经营管理水平，增强企业的核心竞争力，有利于智明星通未来发展战略和经营目标的实现。  政府支持，国企改革顺利推进，有望成为文化产业国企改革样板。西省委省政府在《关于进一步深化国资国企改革的意见》指出，为打造国企改革“江西样板”，要进一步加大资产证券化推进力度，按照“宜混则混、宜参则参、宜控则控”的原则，推进企业机制创新和员工持股。智明星通改制设立股份有限公司是混合所有制改革的第一步，我们预测未来公司有望采取管理层持股、员工持股、业绩激励等方式增加员工活力，绑定优秀人才，促进企业健康稳定发展。  销售费用率大幅下降，智明星通预计进一步释放业绩。智明星通2016年1-7月营收为27.8亿元，净利润为1.82亿元，净利率仅为6.53%，大幅低于2015年的10.9%，主要由于推广营销费用率较高。第三季度，公司销售费用率降幅较大，已由一季度单季的52.51%下降至三季度单季的32.93%，公司近两年推广营销的大额投入成效显著，在全球范围内游戏获客成本不断升高的背景下优势显现，预计公司之后将进一步释放利润。 [Table_Industry] 文化传媒 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  传统业务稳健增长，营收结构更趋优化。公司前三季度出版业务营收同比增长6.37%，发行业务营收同比增长8.38%，表现出稳健的增长态势。公司互联网游戏业务在总营收占比从2015年的26.93%增加至2016年三季度的38.94。有望实现公司2018年新业态占比达到60%的目标。  游戏业务表现亮眼，《COK》保持优异数据。公司前三季度互联网游戏业务收入同比增长109.58%，相比于二季度游戏业务单季收入环比下滑11.54%，三季度单季环比增长5.11%。这得益于老游戏的持续贡献以及新游COQ与AOK的良好表现。《列王的纷争》（简称COK）前三季度平均月流水为3.66亿元，月活跃用户为1389.41万，ARPU值为800元。相比于前两个季度，《COK》月活用户、月新增用户及ARPU值略微下降，付费用户数则略微上升。《COK》流水相对智明星通收入比例接近80%。其他游戏《AOWE》月流水稳定在2000万，《MR》超过4000万，6月上线的《COQ》与《AOK》保持快速增长。  境外收入占比超9成，人民币贬值增厚业绩。智明星通2014年度、2015年度、2016年1-7月，智明星通境外收入比重分别为89.66%、95.56%和95.85%，其中大部分以美元结算。近期人民币兑美元中间价突破6.9.汇率创2008年以来新低。今年以来人民币贬值幅度超6.5%，将增厚公司业绩。  优秀基因铸就智明星通发展根基，成功源于内容品质精益求精以及运营推广不遗余力。 研运一体，上下协同，匹配供需。明星通从成立之初便坚持研发与运营一体化，组建自己的海外游戏发行团队。相比于纯粹的研发或运营，研运一体可以将用户、运营与研发串联在一起，把握用户的需求，及时的做出反馈与调整，为游戏提供最好的维护和体验。  精品化策略，不求数量，但求质量。智明星通始终坚持精品策略，成立至今公司自研的游戏数量不多，但每款游戏的口碑和质量皆属上乘。精品化增加了客户粘性，提升了游戏的生命周期，相比于代理游戏2-3年的生命周期，自研的精品游戏预计生命周期预计超过五年。以《AOWE》为例，2011年底上线，2015年月流水仍保持在2000万左右。在竞争愈发激烈的手游市场，精品化是未来的重要趋势。  优秀的社交基因，契合网游本质。智明星通以社区游戏《开心农场》起家，始终坚持在游戏产品中融入社区概念，抓住了交互是网游的本质。在《COK》等游戏中，友善的社区生态，鼓励互帮互助，放大成就感，有效地提高了游戏的用户粘性，延长游戏的生命周期。  全球同服国战玩法，大世界生态带来全新体验。玩家可以和全世界玩家结盟或对立，感受无序、野蛮、丛林法则的大世界生态，激发玩家求胜欲望及国家荣誉感。研运一体及强大的运营能力是这一玩法的基本保障，而这一玩法又使得在一个地区的推广可以带动其他地区的业务成长。  重视品牌，大力推广。智明星通请各地明星在当地做代言，例如《COK》请EXID成员Hani担任韩国区游戏代言人，请著名球星施魏因施泰格担任德国区代言人，请王力宏担任港澳台地区代言人。作加强品牌推广效应  持续多维度开发，打造超级IP。在IP 持续开发方面与腾讯开展合作，对COK 游戏等进行二次开发以及IP 运营，进一步拓展游戏产品线。公司于今年3 月向SEGA EUROPE LIMITED（世嘉欧洲有限公司）购买TOTAL WAR™: KING’S RETURN（《全面战争：国王归来》）全球IP 开发权，并将对其进行持续的游戏开发以及IP 运营。  公司重视机制创新、积极推动混合所有制改革。传统新业态协同发展，诸多项目带来新亮点。“10+N”工程、“新华矩阵”、电子书包、新媒体基金、互联网教育、O2O项目等业态百花齐放。  “行云+脑洞”打造IP聚合开发平台。公司凭借自研的国际化多语种服务“行云”平台，组建“脑洞”工作室并授权其经营中文传媒旗下IP 资源的二次开发，并为后者在全球搜寻优质的IP 资源,形成优势版权资源的聚合开发平台。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  发挥各自优势，携手新媒体基金。公司携手智明星通管理层成立新媒体基金积极布局互联网教育等新兴产业，有望整合公司教辅教材内容资源，借互联网教育产业蓬勃发展之机取得跨越式发展。  公司“新华壹品”项目进展顺利。目前全省投入运营门店超过400家，并植入了保险、百货、教育多重业态，单店日营业额最高超过2 万元。预计2017年运营1000家。  现代出版物流港建设稳步推进。九江、抚州物流中心运营情况良好，完成竣工验收。其他物流分中心的建设加速推进，有望2016年底完工。公司将进一步整合全省21 万平方米的物流仓储基地资源，加快与国内一流物流企业仓储和落地配送业务的合作，探索物流资产资本化路径。  稳步推进物联网标准化建设。经国家新闻出版广电总局批准，江西新华发行集团成为我国新闻出版领域物联网技术应用行业标准体系的制定单位。  互联网教育逐步成型。电子书包、互联网教育、教育培训为主体的互联网教育逐步成型，与华为团队合作研发电子书包软硬件并以放量经营为目标，今年用户预计可达10000 人。  投融资平台搭建亮点频频，机制创新取得突破。建立面向全球的国际信用体系。创新蓝海国投经营机制，打造中国文化出版上市企业的 “红杉资本”。）拓宽融资渠道，尝试金融工具，构建多元融资格局。  盈利预测及投资建议：中文传媒预计2016-2018年预计实现收入分别为141.18亿元、154.73亿元、165.69亿元，同比增长21.69%、9.6%、7.09%；实现归母净利润14.39亿元、16.84亿元、19.34亿元，同比增长36%、17%、14.8%，对应2016-2018年EPS分别为1.05元、1.22元和1.40元。其中智明星通2016-2018年对应净利润分别为5.1亿元、6.31亿元和7.07亿元。我们选取A股市场涉足公司传统主业以及游戏相关公司进行估值比较，考虑到公司传统业务占比仍较大，智明星通管理层激励存在不确定性，保守估计公司市值为410亿元。对应目标价30元。维持买入评级。  风险提示：1）游戏流水不达预期；2）公司转型发展不达预期；3）市场竞争加剧；4）汇率波动风险；5）市场整体风险偏好下行。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15% 持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。