深度研究报告：AI需求加快光互联迭代，全球高速光模块龙头核心受益

公司为全球市占率领先的数通光模块龙头。公司主营业务集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。根据Lightcounting，公司市占率在过去10年内迅速攀升，2023年超越Coherent成为全球第一的光模块供应商。 公司率先发布800G/1.6T等高速数通产品，卡位AI算力设施建设浪潮。1）英伟达明确一年一迭代平台，配套光模块速率不断提升，有望拉动高速率光模块需求。AI算力的核心是GPU，而英伟达提升到一年一迭代的节奏，将拉动NvLink、IB、以太网等网络连接解决方案的提速，进而对光互联的关键器件光模块释放长期持续的更新迭代需求。2）北美云厂商资本开支进入上行周期，有望带动高速光模块出货量提升。AI应用前景广阔，AI基础设施建设需求与日俱增，北美头部云厂商对2024全年资本开支指引乐观，未来更高性能的GPU将要求配套光模块实现更快速率，预计800G及1.6T等超高速率光模块将成为市场主流。3）公司前瞻性布局800G、1.6T，于行业内率先发布800G产品。 公司在2020年首次推出800G光模块产品，在2023年推出1.6T光模块产品，延续产品领先优势，有望抢占行业先机。 硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，巩固公司长期发展优势。1）新兴技术路线丰富，有望迎来渗透率拐点。技术路线1：硅光，相比于传统的分立式方案，硅光方案集成度高，结构简单。硅光模块有望在800G时代迎来渗透率拐点；技术路线2：LPO&LRO，LPO通过线性直驱技术替换传统的DSP，将功能集成到交换芯片中，从而实现了更为出色的功耗和成本控制，同时显著降低了延迟。LRO在发射端使用重定时器，线性接收器直接驱动到主机ASIC，虽在降低功耗或成本上逊色于LPO，但仍然起到了降低模块功耗和成本的作用。目前LPO的技术生态系统已准备就绪，有望在1.6T实现LRO出货。技术路线3：CPO，CPO为芯片封装级别的光学组件集成新技术，有望通过缩短光信号输入和运算单元之间的电学互连长度来减少信号损耗问题。预计将于2024-2025年实现商用，2026-2027年实现规模上量；2）公司在硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，巩固公司长期发展优势。公司较早自研布局硅光技术，掌握硅光芯片设计核心能力，并与Tower Semiconductor硅光平台合作流片，可为公司提供先进工艺及稳定流片；LPO产品具有较高市场需求预期，公司已发布相关产品；此外，公司高度重视CPO技术，正在积极进行相关核心技术预研。 公司为全球数通光模块龙头，与海外头部客户合作紧密。根据Lightcounting，公司市占率在过去10年内迅速攀升，2023年公司超越Coherent在全球光模块市场中占据第一的份额。此外，公司立足于自主技术创新，打造具有国际竞争力的高速光通信收发模块的研发、设计和制造公司，持续增加研发投入，构筑技术壁垒，2019-2023年，公司研发支出从4.5亿元大幅提升至8.1亿元，位于业内领先水平。同时，公司布局多个产能，在苏州、铜陵、成都、泰国、中国台湾地区均设有生产基地，具备大批量高端光模块出货能力。 投资建议：公司为全球领先的数通光模块龙头，有望持续受益AI基础设施建设带来的高速率数通光模块放量，随着1.6T等新品量产，公司在收入及利润端有望迎来高速增长。我们预计公司24-26年收入分别264.87 /389.12 /441.75亿元，同比增长147.1% /46.9% /13.5%；归母净利润分别为50.92 /80.71/98.35亿元，同比增长134.3% /58.5% /21.8%。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：1）高速光模块需求不及预期；2）光模块行业内部竞争加剧；3）技术升级风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务布局出发，分析目前光互联行业的几个行业变化，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力等。结合当前光互联行业背景，深度分析介绍了在AI浪潮驱动下光模块的技术演进以及下游厂商算力投入趋势，揭示行业机会。报告分三个阶段，详细介绍了公司的发展历程，展示公司的发展过程中不断积累的产品覆盖和新技术领先优势，突出光模块这一新的核心产品在公司目前发展中的重要性。最后报告重点剖析了公司的自研优势以及全球领先的市占率，揭示公司未来快速成长的较高确定性。 投资逻辑 公司率先发布高速数通产品，核心受益AI算力设施建设需求。光模块主要应用场景与交换机密切相关，光模块的速率和需求规模与交换机有直接的对应关系。根据英伟达发布的产品路线图，平均每两年迭代GPU，NVLink、交换机，速率不断提升，预计搭配使用的光模块速率也将不断提升，并将对1.6T、3.2T及更高速率的光模块产生需求。特别是行业对以太网方案具有广泛的应用基础，随着以太网在AI的应用场景得到不断的拓展，将有望带动高速率光模块市场规模的持续增长。此外，北美云厂商资本开支进入上行周期，有望带动高速光模块出货量进一步提升。公司前瞻性布局800G、1.6T，于行业内率先发布800G产品，有望核心受益AI算力增长需求。 积极研发LPO、硅光、CPO等新兴技术，助力公司保持领先优势。行业内新兴技术各具优势，有望带来更多机遇。硅光集成度高，结构简单，硅光市场预期高速增长，数通可插拔场景为主要驱动力，硅光时代产业链价值向上游集中，硅光芯片能力将成为硅光时代核心竞争力；LPO&LRO可在降低延迟的同时实现更出色的功耗和成本控制；CPO技术通过缩短光电学互连长度，进而减少信号损耗的同时降低功耗与成本。公司在硅光、LPO、CPO等新兴技术储备充足，并较早布局硅光技术，目前800G硅光方案已实现商用。此外公司目前已具备LPO相关技术储备，并在积极研发CPO相关技术产品。 公司在全球光模块市场份额排名第一，与海外头部客户开展紧密合作。2023年公司在全球光模块市场中占据第一的份额。此外，公司长期致力于通过持续的创新推动行业技术的发展，持续增加研发投入。同时，公司布局全球产能，为大批量交付提供有力支持。此外公司在生产规模及供货能力上优势明显，助力公司市场竞争力持续领先。 关键假设、估值与盈利预测 公司专注于高端光通信收发模块的研发设计，伴随着人工智能、云计算和大数据等信息技术的发展，公司作为全球光模块的领导者，预期能够充分受益于光通信市场的扩展。高速光通信模块业务，预测公司高毛利的800G、1.6T等高端产品将进一步增加销售量，24-26年营收预计分别256.34 / 379.91 / 431.67亿元，期间产品毛利率有望提升，预测为33.2%/35.0%/34.8%；中低速光通信模块业务，随着公司整体业务向高速光通信模块的转型，预计中低速光通信模块业务的营收占比将有所下降，24-26年预测营收分别为2.89/2.6/2.34亿元；光组件业务，子公司成都储瀚的光组件业务体量预计较为稳定，24-26年分别为1.67/1.84/2.02亿元；汽车光电子业务，公司收购君歌电子，有望拓展新业务，预计24-26年汽车光子业务营收分别为3.97/4.76/5.72亿元。我们预计公司24-26年收入分别264.87 /389.12 /441.75亿元，同比增长147.1% /46.9% /13.5%； 归母净利润分别为50.92 /80.71/98.35亿元，同比增长134.3% /58.5% /21.8%。 首次覆盖给予“强推”评级。 一、全球数通光模块龙头，受益AI需求业绩高速增长 （一）全球领先的数通光模块解决方案供应商 公司是一家专注于研发和生产高速光通信模块的龙头企业。公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。 图表1公司发展历程 公司产品矩阵丰富，数通光模块相关业务主要由全资子公司苏州旭创开展。公司主要业务包括：1）高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，主要由全资子公司苏州旭创开展，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户；2）接入网光模块和光组件生产及销售，由控股子公司成都储翰开展，拥有从芯片从封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线。 图表2公司产品矩阵丰富 公司股权结构稳定。截止到2024年Q1，公司控股股东为山东中际投资控股有限公司，持有公司11.29%的股份。公司实际控制人为王伟修，直接持有公司6.20%的股份，并通过山东中际投资控股有限公司间接持有公司6.58%的股份。 图表3公司股权结构及部分子公司（截至2024Q1） （二）AI推动高速率光模块需求增长，公司业绩高速增长 受益于AI算力建设带来的800G等高速光模块需求，公司营收及业绩快速提升。2023年以来，全球云厂商的AI算力需求和相关资本开支的提升带动了800G等高速光模块需求的显著增长，并加速了高速光模块产品的技术迭代步伐。面对市场需求，公司紧跟产品更新迭代周期，充分利用高技能团队优势，快速量产和高质量交付，同时，由于生产规模及供货能力位居行业前列，规模优势大幅提升公司承接大额订单能力。2023年公司实现营业收入107.18亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润21.74亿元，同比增长77.58%。 2024Q1实现营业收入48.43亿元，同比增长163.59%；实现归母净利润10.09亿元，同比增长303.84%。 图表5 2019-2024Q1公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图表4 2019-2024Q1公司营收及增速（单位：亿元） 公司三费率管控良好，毛利率及净利率稳中有升。2024Q1，公司实现销售费用率0.93%，管理费用率2.66%，三费率总和自2021年后不断收缩，公司费用管控良好，降本增效结果显著。受益于800G等高端产品出货比重的显著增加及产品设计的不断优化，公司毛利率、净利率稳步提升，2023年毛利率和净利率分别同比提高3.68pp/7.8pp。2024年，随着公司1.6T及其余新产品开始量产，毛利率及净利率仍有上升空间。 图表6 2019-2024Q1公司三费率 图表7 2019-2024Q1公司毛利率及净利率 公司上市以来进行多次定增，主要投向高速光模块的研发和扩产。自2012年上市以来，公司共进行了四次定增，近两次定增主要资金用途均主要为高速光模块的研发及扩产。 根据公司公告，2019年公告的定增项目达产后预期将形成年产95万只400G光通信模块的能力，2021年公告的定增项目达产后预期将形成年产26万只800G、70万只400G（苏州旭创扩产资金变更前数据）加120万只高端光通信模块的能力。 图表8公司直接融资历年明细 图表9 2019年定向增发项目预期产能 图表10 2021年定向增发项目预期产能 公司上市以来共推出三次限制性股票激励计划，彰显长期发展信心。2023年公司发布第三期限制性股票激励计划，激励对象包括公司107名董事、高级管理人员及核心技术骨干，共授予限制性股票798.60万股。激励计划的有效期为60个月，自限制性股票授予日起计算。公司业绩考核指标包括营业收入和净利润，激励对象需在考核年度内达到公司制定的业绩目标。 图表11公司2023年发布的第三期限制性股票激励计划 二、AI加快光模块迭代速率，新兴技术渗透率有望迎来拐点 （一）英伟达产品迭代提速，配套光模块速率不断提升 英伟达明确产品路线图，提速至一年一迭代。英伟达在2024 COMPTEX演讲中重点展示了25-27年路线图，其中2025年将推出Bl