“去平滑”后，理财承受净值回撤的边界

评级及分析师信息 2024年以来银行理财面临的监管规范日益趋严。从年初终止嵌套保险通道投资高息一般性存款，到4月初的全面禁止“手工补息”，再到6月初的信托委外平滑整改，监管端通过强有力的引导，推进理财投资的“去平滑”。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 不 过，强监管可能更适合应用在相对稳定的市场环境，在当前利率过低的背景下，倘若理财“去平滑”步调过快，即主动提速释放行业积累的风险，可能会间接触发一些不必要的波动。 ►复盘历次赎回，理财能承受多少回撤 通过复盘2022年3月、2022年11月以及2023年9月的赎回潮我们发现，关注产品回撤的中枢水平往往能够及时的发现和捕捉理财潜在的赎回风险。 以史为鉴，我们大概可以总结出四个重要触发因素：一是基本面预期或者政策方向的大幅调整，使得债市空头情绪占据上风；二是流动性环境出现异常，往往银行间资金流动性快速收敛；三是平滑保护，在平滑保护较强的背景下，理财甚至能自发消化负债流失压力；四是收益率调整情况，信用表现弱于利率可能是必要条件。 ►后续理财负债端能承受回撤的临界点在哪？ 结 合历史经验，触发时机的收益率调整幅度往往在30-40bp，考虑到银行理财的组合久期多在1-2年，且有部分 仓位为非市值资产，回撤水平刚好大致对应在0.3%附近 。如果收益率上行速度较慢，理财可能可以抵御2-3周左右的调整；但若收益率变化速度较快，理财负债可能仅坚持1周左右。 随着业绩基准持续调降，更低的期望收益，往往对应更低的回撤容忍。假设市场的风险收益比需求并未发生明显改变，理财对于债市收益率，尤其是信用债收益率上行的抗压线，可能会由30bp-40bp压缩至25bp-30bp。不过今年以来的收益率运行特征，可在一定程度上延长理财负债的观望时间，降低触发赎回的几率。 风险提示 银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 正文目录 1. “去平滑”后，理财压力或不断释放..................................................................................................................32.复盘历次赎回，理财能承受多少回撤.............................................................................................................42.1. 2022年3月：股债双杀下的赎回行情.........................................................................................................52.2. 2022年11月：完全净值化后代表性冲击....................................................................................................62.3. 2023年9月：优化流动性管理后的新挑战..................................................................................................83. “去平滑”后，理财抗压底线在哪？.................................................................................................................104.附录...........................................................................................................................................................12理财风险：6月以来破净率先升后降.................................................................................................................12理财业绩：偏债混合类理财产品净值增幅明显收窄............................................................................................14理财新发：理财新发募集规模边际递减，结构偏好尚未变化...............................................................................145.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：理财短端化进程仍在持续（天）...................................................................................................................................................4图2：2024年以来理财逐渐开始选择拉久期........................................................................................................................................4图3：2023年以来理财代表产品净值波动率先减后增......................................................................................................................4图4：二级资本债为本轮主要赎回品种，调整时间最早、持续时间最长....................................................................................5图5：在固收+及混合类理财产品最大回撤中枢升至0.23%，对应规模开始出现回落...........................................................6图6：由于主要受政策面影响，本轮赎回影响范围更广、对市场冲击更大................................................................................7图7：在市场连续调整近两周后，理财产品的净值开始显著回撤..................................................................................................8图8：本轮调整理财负债端并未过度“施压”，赎回潮冲击有限....................................................................................................8图9：理财产品最大回撤的75%分位数升至0.22%，部分理财产品的规模开始小幅缩减....................................................9图10：今年以来市场调整呈现出“短、频、快”的特点..............................................................................................................11图11：6月以来理财产品破净率保持低位震荡，（截至7月12日）理财破净率降至1.8%..............................................12图12：全部理财产品业绩不达标率由5月末的16.3%降至14.9%，降幅为1.4pct............................................................13图13：近1周理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................................................13图14：近3月理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................................................13图15：偏债混合类理财产品净值增幅明显收窄（单位为1）......................................................................................................14图16：5月以来理财新发募集规模边际递减（亿元）...................................................................................................................15图17：月度新发理财预估募集规模，不可投股票固收+产品为新发募集的主要类型（分投资方向，亿元）..............15图18：封闭型产品仍为主要新发类型，募集占比95%.................................................................................................................16图19：5月以来理财新募集的封闭式产品期限略有压缩，1年以下产品募集规模占全部新发的58%..........................16 1.“去平滑”后，理财压力或不断释放 经历2023年中后段的“甜蜜期”后，2024年以来银行理财面临的监管规范日益趋严。从年初终止嵌套保险通道投资高息一般性存款，到4月初的全面禁止“手工补息”，再到6月初的信托委外平滑整改，监管端通过强有力的引导，推进理财投资的“去平滑”，快速拉平理财内部以及与其他机构之间的投资起点，确保了资管行业范围内的竞争公平性。 从本质上来看，灵活运用规则内的平滑机制，或许是理财行业在赎回危机后的自救措施，也是在投资者教育尚未全面普及背景下的阶段性妥协。合理平滑后的净值曲线的确有助于提振居民端长期投资的信心，进而有效缓解理财行业在运作时负债端资金锐减的压力，并降低长期规模的不确定性。然而，从监管视角来观察 ，随着2023-2024年期间银行理财规模重返3