全球租赁巨头二次启航

公司概况：股东债务危机解除，聚焦飞机、集装箱业务 渤海租赁原为产业系租赁公司，通过牌照布局、资产并购等方式迅速扩张，2014-2017年期间分别收购Seaco、Cronos、Avolon、CIT等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头。2022年海航集团破产重整完毕，公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。公司聚焦租赁主业，大力开展经营性租赁，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局。从收入结构看，2023年公司营业收入中约80%来自于飞机业务，近20%来自于集装箱业务。 航空租赁：供需差加剧飞机紧缺，公司在手订单第一 航空租赁市场规模持续扩大，渗透率稳步提升。1980-2023年全球机队从2850架扩张至23561架，经营租赁渗透率从2.4%提升至51.3%；行业长尾效应突出，前20家租赁商合计份额达72.3%。2023年末，Avolon机队价值、规模分别208.2亿美元、576架，分别位列全球第4、第3。展望后市，全球客运需求已超2019年，但飞机产能跌至历史低位，飞机价值与租金有望延续上行；公司订单飞机达458架，位居行业首位，未来受益更加充分。 集装箱租赁：全球第三大租赁商，集运景气周期带动收益率提升 从行业来看，集装箱租赁渗透率有望持续提升，2023年末，全球约48.5%的集装箱由租赁公司持有，预计2027年渗透率将达52.6%；从格局来看，行业集中度较高，前五大集装箱租赁公司占据84.8%的市场份额。从公司自身来看，公司自有及管理箱队规模408.7万CEU，是全球第三大集装箱租赁公司，服务客户超过750家，在全球范围内拥有23个运营中心、352个合作堆场。展望后续，受益于集运景气周期，集装箱租赁业绩有望上行。 财务表现：租赁净利差走扩，公司业绩有望改善 从资产端来看，飞机供需差持续加剧，渤海租赁飞机租金及飞机价值均处于上行通道，且短期内趋势难以扭转。从负债端来看，公司境外负债占比较高，2023年末境外负债占比超八成。而当前美国就业市场走弱且金融体系流动性压力较大，叠加通胀率较高点已明显下降，美联储后续降息概率较大。同时，公司资信水平良好，子公司评级积极，融资成本有望改善。资产负债两端推动下，公司租赁净利差有望走扩，带动公司整体业绩增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为359.18、378.99、398.57亿元，同比增速分别为+6.66%、+5.51%、+5.17%，3年CAGR为5.78%。归母净利润分别为15.44、18.47、21.34亿元，同比增速分别为+20.50%、+19.64%、+15.50%，3年CAGR为18.53%。鉴于公司飞机租赁业务具备显著优势，受益于飞机供需差以及美联储降息预期，公司后续租赁利差有望走扩，公司基本面有望好转。当前可比公司2024年PB均值为0.85倍，公司PB仅有0.53倍，后续估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：利率上行，地缘政治，上游交付延期，债务展期风险，业务变动风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司租赁业务聚焦飞机、集装箱领域，2023年公司营业收入中约80%来自于飞机业务，近20%来自于集装箱业务。（1）飞机租赁业务：2024年Q1全球航空旅客运输周转量（RPK）已经超过2019年同期，2023-2043年全球新机交付需求为40850架。 2024年1-5月，波音空客合计月均交付飞机77架，是10年来第二低水平。行业供需差加剧推动飞机租金以及飞机价值上行。公司在手订单位居行业首位，2023年末公司在手订单达458架，远超同行，竞争优势有望扩大。（2）集装箱租赁业务：2023年末公司自有及管理箱队规模408.7万CEU，是全球第三大集装箱租赁公司，集运景气周期下，公司业绩有上行空间。 从负债端来看，公司主要资金来源于贷款与债券融资，截至2023年末，渤海租赁境外负债占比达到81.52%。当前，美国通胀率快速下行、降息空间打开，2024年5月美国失业率4%，环比+0.10PCT，高于疫情前水平。叠加前期加息导致美国金融体系流动性压力较大，后续美联储降息概率较大。美联储降息将明显改善公司负债端成本，公司租赁利差有望走扩。 创新之处 我们通过对公司资产、负债的细致拆分得到公司四类细分业务收益水平，并由此测算出公司当前租赁业务利差水平。 核心假设 飞机租赁业务方面假设：（1）2024-2026年飞机账面价值分别同比+2.80%、+5.20%、+4.00%。（2）2024-2026年飞机租赁收益率分别为12.00%、12.30%、12.50%。（3）2024-2026年分别销售飞机33、35、36架。（4）2024-2026年飞机折旧率均为5%。 集装箱租赁业务方面假设：（1）2024-2026年集装箱账面价值同比增速分别为-2.00%、+2.00%、+3.00%。（2）2024-2026年集装箱租赁收益率将维持在16.90%的水平。（3）2024-2026年集装箱销量同比分别+10.00%、+8.00%、+8.00%，单个售价分别为11000元、10000元、10000元。 投资看点 短期看，公司已经摆脱之前股东债务危机影响，风险基本出清。中长期来看，飞机租赁价格及飞机价值都有望上升，公司资产端收益率有望走高。与此同时，美联储降息有望大幅改善公司负债端成本，公司租赁净利差走扩，业绩有望迎来明显改善。 1.渤海租赁：租赁巨头二次启航 1.1全球租赁巨头，股东风险解除 公司原是产业系租赁公司，是原海航集团的重要金融平台。2007年，天津渤海租赁成立，2011年10月，汇通集团与天津渤海租赁完成重大资产重组，汇通集团更名为渤海租赁，正式登陆A股，成为首家于A股上市的租赁公司。此后，公司通过牌照布局、资产并购等方式迅速扩张，于2014-2017年分别收购Seaco、Cronos、Avolon、CIT航空租赁等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头；同时还布局包括银行、保险、证券、多元金融在内的多个业务板块。 受原股东债务危机影响，公司自2018年起业务布局收缩，聚焦租赁主业。2019-2022年，海航集团破产重整、行业周期下行、外部冲击（俄乌冲突）等极端事件对公司经营造成不利影响，但截至目前，公司飞机租赁、集装箱租赁业务仍分别居全球前三；随着风险出清，公司有望发挥竞争优势、二次启航。 图表1：公司发展历程 公司母公司为海航资本集团有限公司（简称“海航资本”），原实际控制人为海南省慈航基金会。2022年4月，海南省高院裁定包括海航资本在内的321家海航集团公司已执行完毕“重整计划”，海航资本的控股股东由海航集团变更为破产重整专项信托计划项下的二号信管，导致公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。截至2023年底，信托计划间接持有公司42.97%股份；由于信托计划受益人高度分散，可能影响上市公司决策的机构（受托受益人大会、信托管理委员会、信管董事会）不被任何主体控制或施加重大影响。 图表2：公司股权结构（截至2023年底） 1.2聚焦飞机、集装箱业务 公司租赁业务聚焦飞机、集装箱资产，境外收入占比较高。当前公司旗下包括Avolon、Seaco、Cronos等世界领先的境外子公司，同时还包括天津航空金融服务、横琴国际融资租赁等境内公司。收入结构来看，公司营业收入中约80%来自于飞机业务，近20%来自于集装箱业务。境外子公司为渤海租赁飞机与集装箱业务的当前展业主体，2023年渤海租赁境外营收占比达到86.46%。 图表3：渤海租赁子公司布局 图表4：渤海租赁收入主要来源于飞机、集装箱业务 图表5：渤海租赁境外收入占比较高 公司主要以经营租赁方式开展业务。从分产品的收入结构来看，公司经营租赁收入占总营收的七成左右，飞机销售占比约2成。以2023年为例，2023年渤海租赁经营租赁、飞机销售、集装箱销售、融资租赁和融资租赁咨询服务分别占营收的71.30%、23.36%、2.97%、1.96%。 图表6：公司主要以经营租赁方式展业 飞机业务方面，供不应求推动毛利率提升，租赁收入明显改善。疫后居民出行、旅游等逐步恢复，航空客运需求随之增长，供需不平衡推动渤海租赁租金上行，由此带动渤海租赁飞机租赁毛利率有所提升。2023年公司飞机租赁、飞机销售毛利率分别为57.50%、7.11%，较2022年末分别+6.17PCT、+2.40PCT。量和价的双重推动下，2023年公司飞机租赁收入、飞机销售收入分别为193.09、78.65亿元，同比分别+19.81%、-15.71%。 图表8：2023年公司飞机租赁收入同比增长近20%，飞机销售收入增速有所下滑 图表7：飞机租赁、飞机销售毛利率均明显提升 集装箱业务方面，2023年集装箱租金以及二手箱价格回落带动集装箱业务收入增速下行。2021-2022受到物流障碍、港口拥堵以及集装箱运力短缺等因素影响，集装箱租金及二手箱价格快速上行，2023年开始逐步回落。受此影响，2023年渤海租赁集装箱业务毛利率有所下滑。2023年公司集装箱租赁、集装箱销售毛利率分别为52.06%、21.61%，较2022年分别-2.95PCT、-21.54PCT。价格明显回落带动公司集装箱业务收入增速有所下滑。2023年公司集装箱租赁、集装箱销售收入分别为51.81、10.00亿元，同比分别+5.45%、-17.79%，增速较2022年分别-6.00PCT、-85.27PCT。 图表9：集装箱租赁、集装箱销售毛利率有所下滑 图表10：2023年公司集装箱租赁、销售收入增速下行 2.航空租赁：周期β与机位α共振 2.1租赁渗透率提升，公司稳居全球龙头 机队扩张&租赁渗透率提升，行业规模扩大。1980-2023年，全球机队规模从2850架扩张至23561架，同时，航空租赁渗透率从2.4%提升至51.3%。43年间，全球机队规模增长了7倍多，而租赁机队增长了93倍，租赁成为航空公司引进飞机的主流渠道，行业规模快速扩大。 图表11：1980-2023全球机队数量（架）、租赁飞机数量（架）及租赁渗透率 行业长尾效应，竞争格局趋于良性。根据Cirium数据,截至2023年末，全球飞机租赁商的机队规模为14405架，机队价值4028亿美元。其中前20家租赁商机队价值2910.5亿美元，合计份额达72.3%，而前5家租赁商机队价值达1459.1亿美元，占前20大租赁商的一半。根据IBA Insight,主流窄体机（租赁渗透率远高于宽体机）租赁商数量自2016年起几无增长、而平均机队规模持续增加，这主要由于近年来租赁商之间并购活跃，促进行业格局改善。 图表12：2023年末全球头部租赁公司份额 图表13：租赁商数量自2016年起保持稳定 公司占全球份额超过5%。购机议价能力、资产管理能力和融资能力是租赁公司核心竞争力，龙头公司通过规模效应放大上述优势。根据Cirium数据，截至2023年末，Avolon机队价值、机队规模分别208.2亿美元、576架，全球市场份额分别达5.2%、4%，分别位列第4、第3。按机队价值计，前10大飞机租赁商中，还有中银航空租赁、工银租赁、交银金租3家中资公司上榜，分别位列第5、7、10位。 图表14：2023年末前20大租赁公司机队价值&机队规模 爱尔兰租赁基因，业务全球布局。(1)公司不断并购国际优质资产。Avolon于2010年在爱尔兰成立，2014年收购ILFC；2016年被渤海租赁收购，与渤海租赁旗下的香港航空租赁平台HKAC整合后，机队规模达全球第8，在股东布局下，先后收购Gecas飞机资产包和CIT的飞机租赁业务，机队规模跃升至全球前3。（2）核心高管由创始团队担任。航空产业周期性明显，峰谷判断对租赁公司资产扩/缩表决策至关重要，管理团队的专业性、资深与否对租赁公司发展具有深刻影响。Avolon CEO与总裁均为原创始团队，6名高管加入公司分别达14/14/3/13/8/7年，业务决策主