贵金属2024年报：布局多头，关注预期差

布局多头，关注预期差 贵金属|年度策略 ——贵金属年度策略 报告要点 公司资质 ◆总观点 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 美联储在12月议息会议上大幅调整2024年降息预测，提示加息周期已结束，市场焦点转向关注降息周期开启时点。美国通胀同比数据有所反复及就业数据维持强劲，是基准利率维持高位的支撑因素，但金融条件恶化背景下美联储开启降息周期和地缘政治冲突引发的避险情绪对黄金价格形成支撑。 研究员 在本轮加息周期中，美国经济持续保持韧性，当前美联储对降息的判断更趋向于预防式降息。紧货币紧财政双重压制下，欧元区经济较为疲弱，市场对欧央行降息预期后续或逐步反超美联储，对美元指数形成阶段性提振。美联储降息周期将来临令贵金属价格运行中枢有望进一步上移，但美国经济韧性较强及欧央行降息前置让市场乐观预期存在修正空间，后续仍需关注美国经济下行程度、后续降息节奏与市场预期间存在的预期差，或令贵金属价格出现阶段性调整。 李旎从业证号：F3085657投资咨询编号：Z0017083 助理研究员 汪国栋从业证号：F03101701 相关研究 ◆操作建议 《短期调整，不改长期配置价值》-2023.7.3《周期切换可期，运行中枢上移》-2022.12.27《货币退潮后，贵金属投资逻辑分析》-2022.6.23《加息在途，通胀支撑》-2021.12.23 布局多头，操作上建议以回调买入为主，关注COMEX黄金1900美元/盎司的支撑位，参考沪金运行区间440-505元/克。光伏需求对白银工业消费形成支撑，降息周期下，白银涨幅或超黄金，关注美白银上方26.5美元/盎司的压力位，参考沪银运行区间5400-6600元/千克。 风险提示：1.美联储、欧央行货币政策超预期；2.地缘政治博弈超预期。 一、2023年黄金行情回顾：再创新高 （一）2023年黄金走势回顾 2023年黄金价格创出历史新高。美联储放缓加息幅度，并在12月议息会议上暗示加息周期已结束。美国金融条件恶化，中小银行业危机发酵，巴以冲突爆发，在避险情绪的驱动下，美黄金价格升至历史高位2152美元/盎司。受通胀预期回落影响，美白银价格全年呈震荡走势。截至12月22日，美黄金收盘价为2065美元/盎司，较年初上涨12.8%，波幅达到18%，美白银收盘价为24.47美元/盎司，较年初上涨1.2%，波幅达到33%。 第一阶段（1-3月）：美联储3月议息会议将放缓加息幅度至25基点的预期不断升温，市场预期美国经济将走弱，且通胀分项出现松动，美联储继续大幅加息的必要性下降，欧央行延续大幅加息，美元指但美国就业数据延续强劲，经济数据具有韧性，市场加息预期升温，美欧经济对比仍呈现美强欧弱的局面，美元指数阶段性反弹，贵金属价格反弹后回调至年内低位，美黄金回调至1813美元/盎司，美白银价格回调至19.95美元/盎司。 第二阶段（3月-5月）：美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行均因资金链断裂而被关闭、接管，美国中小银行业危机持续发酵，从风险敞口方面看，美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行，商业地产和中小银行可能同步受损、陷入恶性循环。市场担忧一旦后续金融条件收缩超预期，联储的加息窗口将快速关闭，在避险情绪的驱动下，美黄金价格快速反弹。 第三阶段（5月-10月初）：美国就业数据存在韧性，失业率处于历史低位，美联储6月跳过一次加息后，7月重启加息25基点，市场预期基准利率维持高位的时间长于此前预期，9月财政部发行国债显现供给冲击推升十年期美债收益率，美黄金价格持续回调。 第四阶段（10月-至今）：中东地缘局势紧张，巴以冲突爆发，市场避险情绪再度升温，美金融条件恶化令市场预期降息渐近，美黄金价格再度走强，创下历史新高2152美元/盎司。美联储12月议息超预期转鸽，但11月非农就业数据仍然强劲，美黄金价格小幅回调。 本次点阵图显示的降息预期，预计2024年降息幅度明显高于9月议息会议公布的点阵图，2024年政策利率预测中值为4.5-4.75%，即对应全年累计降息75BP，相比9月全年仅降息25BP的预期下调了50BP。根据CME利率观察显示，市场预期美联储在3月大概率降息，概率超过80%；预期明年有6次左右降息可能，即降息150基点。 数据来源：FED长江期货有色产业服务中心 二、具体影响因素分析 实际利率和美元指数走势仍旧是黄金价格走势的主要影响因素，与黄金价格呈现显著的负相关性。在本轮美联储加息周期前期，因为经济基本面存在韧性和货币政策收紧双重因素导致实际利率快速反弹，同时美强欧弱局面延续，欧元对美元持续大幅贬值，推动美元指数持续上行。十年期美债收益率受经济增长、通胀预期的影响，会跟随政策利率走势变动。美国经济数据边际走弱后，加息预期降温，美元指数回落。三季度初美国财政部净发债量将维持高位，市场对美债需求相对不足，美债收益率攀升至高位。复盘1982年以后的6轮加息周期中，美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。随着美联储加息周期即将转向，十年期美债收益率将跟随政策利率中枢下移。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （一）实际利率 实际利率即名义利率与通胀预期之差，名义利率与通胀预期抬升速度的相对快慢，决定了实际利率是处于上行还是下行区间，即当名义利率抬升速度快于通胀预期攀升速度时，实际利率处于上行区间，利空黄金价格，反之则处于下行区间，利好黄金价格。10年期TIPS受到美国实际经济增长、配置及避险等因素影响，受基本面因素与货币政策共同驱动。 能源分项决定通胀方向，整体通胀处于下降趋势中，原油供给和供应链端均改善，通胀压力相对弱化。美国11月CPI同比3.1%，预期3.1%，前值3.2%；CPI环比0.1%，预期0.0%，前值0.0%。环比分项来看，房租和核心通胀涨幅再度回升，带动核心服务通胀回升，医疗保健、交通服务和教育与通信服务是主要拉动项。但核心商品仍延续加速去通胀，去通胀的范围也明显扩大，整体环比跌幅扩大，对 冲了核心服务上涨对核心CPI的影响，使得核心CPI环比仍持平前期。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 美联储连续加息至高位后，金融条件恶化，有息存款利率年内将逐渐提高，压制企业和居民部门的消费、投资需求，美国地区银行风险敞口危机蔓延，迫使美联储更加关注紧缩行动带来的金融风险。3月硅谷银行（SVB）破产之后，信贷规模急剧收缩，金融周期下行是美国经济面临的重要压力。美联储通过银行定期融资计划（BTFP）给市场输送流动性，4月底银行业风险蔓延就与这项操作规模缩水有关。在美债收益率走高后，美国中小银行也将承压，使得地产及其相关投资转头向下。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 11月除了美国房租环比涨幅再度回升，其他核心服务价格也出现反弹，劳动力市场和工资增速与之密切相关，是后续通胀下行的最大阻力。在劳动力就业市场数据中，截止10月份，职位空缺率仍为5.7%，显示工资后续可能仍有上涨压力，这也是美联储多次强调，通胀延续回落趋势需要劳动力市场继续降温的原因。但随着就业市场和薪资增速进一步放缓，核心服务通胀的中期下行趋势较为确定。 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。在紧货币紧财政双重压制下，欧元区通胀下降更为顺畅，但与此同时经济基本面也较为疲弱，11月欧元区通胀同比已下降至2.4%，创下2020年1月以来最大降幅，通胀压力已基本缓解。短期内美国核心服务通胀仍具有韧性，经济基本面较为强劲，美联储实施降息更倾向于“预防式降息”，市场对欧央行降息预期后续或逐步反超美联储，这将提振美元指数走势，对黄金价格构成阶段性压力。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 欧元区10月份PPI同比下降9.4%，位于历史低位附近，高达9%的降幅有望继续推动CPI下行。欧央行在12月议息会议上基本确认加息周期结束，并且下调了今明两年的通胀预测和经济增长预测，对2023年、2024年欧元区总体HICP增速的预测值分别调整为5.4%、2.7%，9月通胀预测值分别为5.6%和3.2%，对2023年、2024年欧元区GDP增速预测值分别为0.6%、0.8%，9月经济增长预测值为0.7%和1%。货币市场显示2024年3月份前欧洲央行至少降息25个基点，并预计明年年底前至少降息150个基点。 （三）美国经济和货币政策 1.美国经济和金融周期 在经济数据方面，美国11月ISM制造业PMI为46.7，预期47.6，前值46.7，11月ISM服务业PMI为52.7，预期52，前值51.8，服务业的改善抵消了制造业的下滑，而服务业占美国经济总量的三分之二以上，表明美国经济内在动能仍较强。 当前美国长短期国债利率仍处于倒挂状态，这是提示历次经济衰退的领先指标，回顾之前长短期美 债 利 率 倒 挂 后 的1-2.5年 年 内 美 国 经 济 均 发 生 了 衰 退 ， 走 向 衰 退 的 趋 势 性 更 加 明 确 。 当前2Y-10Y美债收益率利差和3M-10Y美债收益率利差均处于倒挂状态，此轮衰退预期之所以迟迟没有兑现，可归因于复苏周期的错位，即服务业滞后于制造业，以及居民的“超额储蓄”即来自疫情期间的财政救济和“被压抑的消费”、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的韧性。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 加息周期中，美国政府通过财政政策刺激经济，美政府债务与GDP之比维持扩张，美国债务负担加重，财政支出大幅增加，市场对美债供给过度的担忧加剧，供给冲击下，长端美债收益率易被推升至高位。另一方面，随着高利率的维持，有息存款利率年内将逐渐提高，压制企业和居民部门的消费、投资需求。美联储在过去一年快速加息，但银行信贷利率调整滞后使得企业部门用低息银行信贷部分替代了相对高息的企业债券，随着有息贷款利率的上升，企业投资有超预期下降的风险。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 2.美国就业市场情况 在就业市场方面，美国11月新增非农人数高达19.9万人，超过预期的18.5万人，也高于前值的15万人，本月 新增非农 就业主要 集中于教 育保健业 、政府 、休闲酒 店业和制 造业。其 中，制造 业新增就业较上月提升最大，由10月的减少3.5万人升至本月的新增2.8万人。美国11月失业率回落至3.7%，市场预期3.9%，前值3.9%。11月劳动参与率为62.8%，较上月有所回升，较疫情前2020年1月63.3%的水平仍低0.5个百分点。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （四）黄金CFTC持仓情况 长期来看，黄金CFTC投机基金净持仓合约数量与comex黄金价格走势呈现明显的正相关性，当净持仓合约增加时，通常对应黄金价格处于上涨区间，当净持仓合约减少时，通常对应黄金价格处于下跌区间。截至12月19日，黄金基金净多持仓为20.9万张，较上年末增仓5.6万张，后市对黄金价格的看多情绪大幅上升，当前黄金基金净多持仓处于偏高位置。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （五）黄金ETF持仓情况 黄金ETF持仓量反映了投资者对黄金ETF的投资需求，与美黄金的价格走势呈正相关性，但略滞后于黄金价格走势。截至2023年11月底，全球黄金ETF总持仓较年初净流出236吨至3236吨，全球实物黄金ETF连续第六个月流出，地缘政治风险升温后持有黄金的机会成本升高可能是黄金ETF流出的主要原因。截至2023年12月22日，全球最大黄金