多头思维仍强，关注可能的预期差

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 多头思维仍强，关注可能的预期差 报告要点 下半年来看，债市利率进一步下行空间或仍有限，整体需维持谨慎。虽然当前多头思维仍强，但需关注可能的预期差。央行政策目标向防风险有所倾斜。上半年财政发力偏缓，下半年空间充足。政策持续发力，基本面边际修复。预计10Y国债收益率波动区间在2.2%-2.45%附近。 摘要： 固定收益团队 ⚫下半年市场博弈重心或再度回归政策面以及基本面。对基本面预期偏弱以及随之产生的宽货币预期升温，叠加对财政发力预期不高，导致当前多头思维仍强。不过就下半年来看，或需提防上述预期呈现一定预期差的可能： 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 ⚫宽货币可能的预期差。市场宽货币预期持续较强，但需要注意的是，货币政策兼顾多元目标，且当前向防风险有所倾斜。另外，当前引导综合融资成本下行或更多对应的是贷款利率下行，与降息（MLF）以及债市利率下行之间并不能简单划等号。下半年来看，组合工具的使用或带动LPR以及贷款利率下行，而政策利率下调则受制约因素较多，且央行喊话仍需关注。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 ⚫财政发力与政策效果可能的预期差。上半年财政发力偏慢或使市场对财政发力预期有所减弱。下半年财政发力空间相对充足。6-12月政府债净融资规模约6.3万亿元，有利改善债市供需错配格局，节奏上看，6-7月专项债发行或整体仍偏慢，8月或将加速。政策持续发力，基本面边际修复。当前国内库存周期见底回升，名义库存与实际库存先后于去年7月和12月触底。另外专项债等也将对投资以及融资需求产生一定拉动。 ⚫展望下半年，债市利率进一步下行空间或仍有限，相反向上弹性或更大，需关注预期差出现的可能。上半年债市利率下行幅度相对较大，且央行频繁喊话提示长端利率风险，债市利率突破性下行难度较大，预计10Y国债收益率波动区间或在2.2%-2.45%附近。节奏上，近几年债市利率在下半年呈现7-8月下行，9-11月上行，12月下行的季节性，今年这一节奏特点仍可能上演，即债市前期偏强，中期偏弱，后期再度有所走强。 策略建议：关注空头套保以及TL基差交易机会；曲线或维持陡峭化，关注30Y-10Y利差做阔机会。 利率下行风险：货币宽松超预期；利率上行风险：经济好转以及通胀超预期；特殊再融资债发行超预期 目录 摘要：..........................................................................................................................................................................1一、2024H1：供需主导行情，多头略占上风...........................................................................................................5（一）上半年债市延续强势表现.......................................................................................................................5（二）上半年国债期货走势回顾.......................................................................................................................6（三）小结：上半年关注供需，下半年提防预期差.......................................................................................9二、宽货币可能的预期差........................................................................................................................................10（一）当前市场宽货币预期持续较强.............................................................................................................10（二）货币政策需要兼顾多元目标，且当前向防风险有所倾斜.................................................................12（三）政策利率下调概率不高，央行喊话位置或构成利率底.....................................................................14三、财政发力与政策效果可能的预期差.................................................................................................................17（一）财政政策：发力后置，空间充足.........................................................................................................17（二）政策持续发力，基本面边际修复.........................................................................................................25四、下半年债市走势呈现一定季节性.....................................................................................................................28（一）下半年债市走势的季节性.....................................................................................................................28（二）季节性走势的背后................................................................................................................................30五、债市策略............................................................................................................................................................33（一）趋势判断：关注可能的预期差，债市利率下行空间或有限.............................................................33（二）策略推荐：关注空头套保以及曲线做陡机会.....................................................................................34免责声明....................................................................................................................................................................38 图目录 图表1：一季度债市利率快速下行，二季度转入震荡（%）.................................................................................5图表2：2024年上半年国债期货市场走势（元）..................................................................................................6图表3：一季度存款准备金率下调50BP，5Y LPR下调25BP。............................................................................7图表4：自去年12月以来，政府债供给放缓（周度，亿元）.............................................................................7图表5：一季度地方债发行仍偏慢（亿元）...........................................................................................................8图表6：国债净融资额整体下降（亿元）...............................................................................................................8图表7：4月央行多次提及关注长端利率风险（元）............................................................................................9图表8：基本面有待进一步好转，PMI再度回落（%）........................................................................................10图表9：融资需求仍偏弱（%）...............................................................................................................................10图表10：地产对经济拖累仍较为明显（%）.........................................................................................................11图表11：通胀处于低位（%）................................................................................................................................11图表12：实际利率偏高受到较多关注（%）..............................................