利率策略周报：经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化

2024.07.14 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化 利率策略周报 本报告导读： 考虑中美经济数据的新增信息和央行货币政策体系变化，虽然近期仍需对央行借入卖出仍保持谨慎，但也要意识到，未来利率下行空间打开可能比市场一般预期更早。 摘要： 美国通胀数据和中国外贸数据出台后，人民币汇率持续走强，央行稳汇率压力相对减小，短期内央行对国债收益率定价的心理中枢点位可能下调。从前期人民币掉期点数看，央行稳汇率压力偏大。同时在权益市场资本利得预期不足的前提下，吸引境外资金较为依赖国债收益 率与被宰收益率保持在合理的扎差位置。如果后续美债降息预期起势，叠加经常项目美元流入相对偏稳，国债收益率在稳汇率中的重要性可能相对缩小，当前情景（出口偏强+美国通胀预期走弱）如果持续 一个月及以上（8月以后），后续央行对国债收益率定价的心理中枢点 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 超长期信用债流动性的变化 2024.07.10 美债利率尚处于震荡区间 2024.07.10 期现利差的后续演绎：期货市场中隐含的预期 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 位可能下调。另外，三中全会和政治局会议后，稳定实体经济的重要性可能进一步增加，叠加未来如果特朗普上台，贸易摩擦下的稳出口需求，可能导致央行对人民币汇率小幅走弱的容忍度提升。 央行后续LPR下调概率增加，逻辑从国债利率偏低-不适合立即调整MLF-不适合立即调整LPR，切换为国债利率偏低-调整LPR使得贷款资产的吸引力与国债匹配。当前MLF的参考意义可能逐渐被央行长期国债和短期资金交易利率取代，LPR和MLF脱钩可能性较大。 当前社融数据偏弱，LPR下调的概率进一步上升，从长期看LPR下调则会进一步增加国债资产的相对吸引力。 从当前机构行为看，央行借入卖出的前期准备基本完成，整体市场在前一周后段连续上行后处于相对紧绷状态，第一轮卖出冲击仍然需要警惕。但从大行买债借债看，央行单次卖出量难以大超预期。从大行借入和买入量看，央行卖出长债和超长债的前期准备已经基本完成， 但卖出量仍然受到整体能够获取的债券量和资金收回量上限的限制，单日卖出量不会太大。但需要注意的是，从T和TF合约价涨量跌的情况看，当前市场买入力量也在大多观望中。央行借入卖出的影响可能出现前强后弱的状态，首次卖出冲击可能发生在三中全会后政治局会议前，需要保持一定谨慎态度。 总之，在三中全会和政治局会议前，可能仍需关注央行借入卖出的问题。但需要注意由于中美经济数据的变化，以及后续央行可能需要权衡实体经济和出口的重要性。另外LPR下调的几率不断增大，后续广普利率的下行成为大概率事件。在这种情况下，虽然机构过度交易国债仍然会受到一定限制，央行卖债可能成为常态化操作，但央行国债卖出的利率中枢可能在8月前后下调（早于此前预期的3季度末）幅度约为10BP左右。这种央行保障国债利率平稳下行同时抑制投机 的情况可能成为未来半年的常态。目前建议交易类机构稍缩短久期+信用下沉规避风险，但需注意在央行一到两轮卖出后逐步拉长久期，配置类机构仍然可保持持券策略。 风险提示：经济政策和指标超预期，机构负反馈，信用风险的累积。 静待转债市场企稳静观其变 2024.07.09 2024.07.09 2024.07.08 目录 1.经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化3 2.债市周度复盘4 3.风险提示7 1.经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化 上周中美皆有较多数据出台，其中较大的边际变化在于美国通胀数据降温，中国外贸数据出口整体偏强。除此之外，社融数据与之前“金融挤水分”预期基本一致。这些数据都使得远期中国汇率压力有所减小，另外LPR单方面下调（不下调MLF）的概率在增加。在这种情况下，我们在对近期央行借入卖出行为仍保持较为谨慎态度的同时，需要意识到，未来利率下行的空间打开可能比前期市场一般预期的要更早。 1.美国通胀数据和中国外贸数据出台后，人民币汇率持续走强，央行稳汇率压力相对减小，短期内央行对国债收益率定价的心理中枢点位可能下调。从前期人民币掉期点数看，央行稳汇率压力偏大。同时在权益市场资本利得预期不足的前提下，吸引境外资金较为依赖国债收益率与被宰收益率保持在合理的扎差位置。如果后续美债降息预期起势，叠加经常项目美元流入相对偏 稳，国债收益率在稳汇率中的重要性可能相对缩小，当前情景（出口偏强+美国通胀预期走弱）如果持续一个月及以上（8月以后），后续央行对国债收益率定价的心理中枢点位可能下调。 图1：进口金额持续同比增加图2：人民币掉期点数下行在近期转稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.三中全会和政治局会议后，稳定实体经济的重要性可能进一步增加，叠加未来如果特朗普上台，贸易摩擦下的稳出口需求，可能导致央行对人民币汇率小幅走弱的容忍度提升。当前中国汇率压力较大与出口偏强同时存在，底 层逻辑是资本市场的外资吸引力偏弱。叠加当前出口对经济的拉动作用仍然较强，如果未来特朗普上台后重拾强势的贸易摩擦政策，央行可能需要在稳定出口和资本市场之间做出权衡，前者要求对汇率走弱的容忍度相对提高。同时当前人民币对其他国家货币的贬值压力较小。这些都可能使得三中全会或政治局会议后央行对维持国债利率中枢在的压力。 3.央行后续LPR下调概率增加，逻辑从国债利率偏低-不适合立即调整MLF-不适合立即调整LPR，切换为国债利率偏低-调整LPR使得贷款资产吸引力与国债匹配。当前MLF的参考意义可能逐渐被央行长期国债和短期资金交易利率取代，LPR和MLF脱钩可能性较大。当前社融数据偏弱，LPR下调的概率进一步上升，从长期看LPR下调则会进一步增加国债资产的相对吸引力。 图3：超长期维度下的国债利率和资本回报率图4：大行借入10Y国债老券的量增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.从当前机构行为看，央行借入卖出的前期准备基本完成，整体市场在前一周后段连续上行后处于相对紧绷状态，第一轮卖出冲击仍然需要警惕。但从大行买债借债看，央行单次卖出量难以大超预期。从大行借入和买入量看， 央行卖出长债和超长债的前期准备已经基本完成，但卖出量仍然受到整体能够获取的债券量和资金收回量上限的限制，单日卖出量不会太大。但需要注意的是，从T和TF合约价涨量跌的情况看，当前市场买入力量也在大多观望中。央行借入卖出的影响可能出现前强后弱的状态，首次卖出冲击可能发生在三中全会后政治局会议前，需要保持一定谨慎态度。 总之，在三中全会和政治局会议前，可能仍需关注央行借入卖出的问题。但需要注意由于中美经济数据的变化，以及后续央行可能需要权衡实体经济和出口的重要性。另外LPR下调的几率不断增大，后续广普利率的下行成 为大概率事件。在这种情况下，虽然机构过度交易国债仍然会受到一定限制，央行卖债可能成为常态化操作，但央行国债卖出的利率中枢可能在8月前后下调（早于此前预期的3季度末），幅度约为10BP左右。这种央行保障国债利率平稳下行同时抑制投机的情况可能成为未来半年的常态。目前建议交易类机构稍缩短久期+信用下沉规避风险，但需注意在央行一到两轮卖出后逐步拉长久期，配置类机构仍然可保持持券策略。 2.债市周度复盘 资金利率多数下行。过去一周（2024年7月8日-2024年7月12日）央行 开展公开市场逆回购100亿元，到期100亿元，完全对冲到期量。DR001利率下行8.69bp至1.76%，DR007利率下行0.42bp至1.81%，1年期AAA存单利率上行0.25bp至1.95%。 图5：资金利率多数下行图6：央行逆回购完全对冲到期量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货多数走强。参考中债估值，过去一周，2年、10年、30年期国债收益率分别下行2.5bp、1.5bp、2.1bp，5年期国债收益率上行0.2bp。2年、5年、10年、30年期国开债收益率分别下行1.8bp、1.2bp、2.3bp、1.8bp。 TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.05%、0.10%、0.43%。 一级市场方面，过去一周利率债发行72只，共计7056亿元;其中国债7只， 共计4111亿元；政金债18只，共计1260亿元；地方政府债47只，共计 1685亿元；利率债共计偿还2260亿元，净融资4796亿元。 图7：国债收益率曲线小幅走平图8：地方债发行量环比上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，央行宣布将开展临时正/逆回购操作，利率先上后下。周一央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，显著压制债市情绪，10年期国债收益率大幅回升，但其后受到流动性保持宽松、央行未进行正回购操作、6月多项经济数据数据不及预期、美联储降息预期升温等多重因素影响，债市演绎超跌修复行情并保持震荡偏强态势，10年期国债收益率一路下探。 图9：过去一周10年期国债活跃券（240004.IB）走势 4474838 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，央行宣布将视情况开展临时正/逆回购操作，债市止盈情绪迅速升温。早盘央行发文称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，叠加金融时报再度发文提示利率风险，债市情绪显著承压，10年期国债收益率快速上行 2.6bp至2.3060%附近。午后股市走弱，股债跷跷板助力下债券情绪边际企稳，截止16:20央行未展开临时正/逆回购操作，助力多头情绪，240004收益率小幅下行0.5bp至2.2940%附近。 周二，流动性宽松助力多头情绪回暖，债市演绎超跌修复行情。早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作完全对冲到期量，市场流动性延续宽松，债市 演绎超跌修复行情，10年期国债活跃券收益率下行近1.5bp至2.2810%附近。午后流动性维持宽松，期货收盘后资金价格一度下探至1.6776%，但央行并未采取正回购操作，债市多头情绪进一步回暖，240004收益率下行1bp至2.2750%附近。 周三，长端利率下破关键点位，市场保持谨慎。早盘央行开展20亿元7天 期逆回购操作，完全对冲到期量，市场流动性延续宽松；统计局公布6月份CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降0.8%，债市反应平淡。前一交易日超长端利率下行至央行提示的关键点位下方，债市情绪重归谨慎，240004收益率上行约0.75bp至2.2825%附近后维持震荡格局。午后股市延续弱势，股债跷跷板效应下债市情绪有所升温，但市场对央行操作仍保持谨慎，临近4点， 10年期国债收益率回升至2.2775%处。 周四，流动性延续宽松，债市情绪谨慎偏暖。早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量；隔夜证监会依法批准暂停转融券业务，带动股市走强，但债市反应不大，收益率窄幅震荡。午后债市流动性维持宽松，市场情绪偏暖，10年期国债收益率下行至2.2750%下方，当日下午4点央行仍未采取正回购操作，多头力量小幅走强，240004收益率下行至2.2725%附近。 周🖂，多重利多因素共振，利率低开后在止盈力量推动下回升。早盘央行开展20亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量，市场流动性延续宽松，隔 夜美国公布通胀数据，弱于预期，美联储降息预期升温，叠加6月进出口数 据偏弱，共同助力债市多头情绪升温，240004收益率开盘下行0.9BP至2.2625%，随后维持震荡态势。午后债市忌惮央行操作，止盈情绪升温，240004收益率回升至2.27%附近，随后公布的社融数据不及预期，债市反应不大，240004收益率小幅回落至2.2675%。 3