2024年6月社融数据点评：LPR降息的窗口正在打开

本报告导读： 2024.07.13 LPR降息的窗口正在打开 ——2024年6月社融数据点评 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 宏观研究 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 提前还贷是理解当前货币现象和资产价格的关键所在，转机需要看到5年期LPR与无风险利率（国债利率）的明显收窄，当前央行已积极落实引导国债利率，三季度LPR降息的窗口正在打开。 摘要： 政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显。2024年6月社融存量增速回落至8.1%，新增社融3.30万亿元，同比少增0.93万亿元。拆分结构来 看，贷款同比少增1.04万亿元；企业债券同比少增121亿元；股票融资 同比少增546亿元；未贴票同比多减1356亿元，显示传统制造企业融资 需求偏弱；委托贷款低位波动，同比少减55亿元；信托贷款同比多增902亿元，信托贷款存量年初以来明显回升，从资金投向上看，传统地产信托业务已大幅压降，围绕“�篇大文章”的新型信托业态正在形成。政府债仍是社融的主要支撑，同比多增3116亿元，我们预计7月政府债同比多增 约3600亿元，对7月社融继续形成支撑。 6月新增信贷2.13万亿元，同比少增0.92万亿元，票据冲量特征消失，显示银行规模情结有所弱化，非银贷款是新增贷款的主要支撑。企业和居民贷款数据呈现三个特征：一是企业短贷同比少增幅度较5月减半，表明手工补息治理对压降虚高短贷的影响趋弱；二是企业中长贷同比少增幅度是5月的两倍有余，体现企业部门的提前还贷有加速迹象；三是6 月的居民早偿率呈现两极分化特征（请见我们在7月10日发布的报告 《“提前还贷”最新数据呈两极分化》），体现在居民中长贷和短贷均明显回落，且同比少增幅度较5月扩大。高净值群体加速还贷导致中长贷缩减，而高负债群体防御行为的被动减弱（因收入预期的调整而还不动）则拖累了消费意愿，导致短贷也有所回落。 6月M2增速6.2%（前值7.0%），M1增速-5.0%（前值-4.2%）。货币增量呈现M1回落减缓、M2有所加速的特征，与5月正好相反。一方面，影响5月货币供应量的主要因素包括企业存款搬家和财政投放偏弱，对 M1的影响更大，而在6月这些因素均出现反转，表现为理财回表和财政投放，对M1形成支撑；另一方面，企业和居民提前还贷趋势持续，是M2加速回落的主因，此外债基分流存款也在一定程度上对M2造成拖 累，6月债券型基金新发行规模累计近1500亿元，创年初以来月度新高。 6月社融数据总体呈现三方面特征： 一是，由于“LPR-长债”利差、“存量房贷-新发房贷”利差的同步走扩 高净值群体在安全资产配置中的比价效应进一步加强，表现为债务负担不重的居民提前还贷比例有所上升，导致M2加速回落；二是由于高负债群体的收入预期调整，可能存在阶段性提前还贷比例的被动降低，进而拖累消费倾向，导致M1回落；三是，高净值群体和高负债群体都存在降低风险资产敞口、减少杠杆资金、赎回权益类 资金的倾向，6月沪深股市总成交额环比减少3.28万亿元，环比变动额是2022年10月以来的新低。 我们重申，提前还贷是理解当前货币现象和资产价格的关键所在，转机需要看到5年期LPR与无风险利率（国债利率）的明显收窄，当前央行已积极落实引导国债利率，三季度LPR降息的窗口正在打开。一方面，利率市场化加速落地，LPR后续有望挂钩7天逆回购 利率，而由于存款利率挂钩LPR和国债利率，银行负债端成本随资产端而动，调降LPR不会对净息差造成显著影响；另一方面，美联储降息预期确定性增强，况且汇率与国债利率更加相关，调降LPR 对汇率影响有限，LPR下行并不意味着国债利率也会随之下行。风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 核心通胀意外回落 2024.06.13 博弈的关键仍在降不降息，而非次数 2024.06.13 地产新政后的通胀回升弹性 2024.06.12 出口数据超预期 2024.06.08 关注产能出清的量价影响 2024.06.01 目录 1.社融：政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显3 2.信贷：票据融资冲量特征消失4 3.货币：M1回落减缓，M2有所加速5 4.LPR降息的窗口正在打开7 5.风险提示8 1.社融：政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显 政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显。2024年6月社融存量增速回落至8.1%（前值8.4%），新增社融3.30万亿元，同比少增0.93万亿元。拆分结构来看，贷款新增2.20万亿元，同比少增1.04万亿元；直接融资中，企 业债券新增2128亿元，同比少增121亿元；股票融资仍处于偏弱态势，新 增154亿元，同比少增546亿元；未贴票新增-2047亿元，同比多减1356亿 元，显示传统制造企业融资需求偏弱；委托贷款低位波动，同比少减55亿 元；信托贷款新增748亿元，同比多增902亿元，信托贷款存量在2023年 8月回落至低位3.77万亿元后，至今已回升至4.21万亿元，从资金投向上看，传统地产信托业务已大幅压降，围绕“�篇大文章”的新型信托业态正在形成。政府债仍是社融的主要支撑，新增8487亿元，同比多增3116亿 元，我们预计7月政府债净融资约为7700亿元，同比多增约3600亿元， 对7月社融继续形成支撑。 图1：2024年6月社融存量增速回落至8.1%（前值8.4%） (%) 14 13 12 11 10 9 8 7 6 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：6月社融新增3.30万亿元，同比少增0.93万亿元 （亿元）社会融资规模:当月值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - -10,000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：政府债仍是主要支撑 55000(亿元)20202021202220232024 45000 35000 25000 15000 5000 -5000 32,982 21,960 -806-1 748 -2,047 2,128154 8,487 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：票据融资冲量特征消失 6月新增信贷2.13万亿元，同比少增0.92万亿元，票据冲量特征消失。细 分来看：企业中长贷新增9700亿元，同比少增6233亿元，企业短贷新增 6700亿元，同比少增749亿元，票据融资新增-393亿元，同比少减428亿 元，居民中长贷新增3202亿元，同比少增1428亿元，居民短贷新增2471 亿元，同比少增2443亿元，非银贷款新增-1417亿元，同比少减545亿元。 票据融资冲量特征消失，显示银行规模情结有所弱化。尽管1年中短期票 据融资利率在6月持续下行，从5月31日的2.07%下行至6月28日的2.02%，但票据融资新增幅度符合季节性，表明银行不再以票据冲量实现融资规模的虚高。 非银贷款是新增贷款的主要支撑。6月，上证指数加速下探，月度收益率-3.87%，年初以来非银贷款累计新增近4000亿元，而疫后同期是净偿还。 6月企业和居民贷款数据呈现三个特征：一是企业短贷同比少增幅度较5月减半，表明手工补息治理对压降虚高短贷的影响趋弱；二是企业中长贷同比回落较多，同比少增幅度是5月的两倍有余，体现企业部门的提前还贷有加速迹象，《金融时报》发布的两个案例表明，企业当前的重点在于压降债务率和节约财务成本；三是6月的居民早偿率呈现两极分化特征（请见我 们在7月10日发布的报告《“提前还贷”最新数据呈两极分化》），这一现 象也体现在了6月的信贷数据中，即居民中长贷和短贷均明显回落，且同 比少增幅度较5月扩大。高净值群体加速还贷导致中长贷缩减，而高负债群体防御行为的被动减弱（因收入预期的调整而还不动）则拖累了消费意愿，导致短贷也有所回落。 图4：2024年6月新增信贷2.13万亿元，同比少增0.92万亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：票据融资冲量特征消失，银行弱化规模情结 40000 (亿元)20202021202220232024 30000 20000 10000 0 -10000 21,300 9,7006,700 -393 3,2022,471 -1,417 1,037 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：6月票据融资新增-393亿元，同比少减428亿元 (亿元)票据融资:当月值 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.货币：M1回落减缓，M2有所加速 6月M2增速6.2%（前值7.0%），M1增速-5.0%（前值-4.2%）。拆分来看，居民存款新增2.14万亿元，同比少增5336亿元，企业存款新增1.00万亿 元，同比少增1.06万亿元，其中活期存款和定期存款同比分别少增4576亿 元和5995亿元，非银存款新增-1800亿元，同比少减1520亿元。M1回落趋势有所减缓，而M2则加速回落，主因居民存款和企业定期存款的同比少增均较5月明显增多。 6月货币增量呈现M1回落减缓、M2有所加速的特征，与5月正好相反。 5月M1同比少增1.87万亿元，而6月同比少增6574亿元，5月M2同比 少增5470亿元，而6月同比少增2.09万亿元。一方面，影响5月货币供应量的主要因素包括企业存款搬家和财政投放偏弱，对M1的影响更大，而在6月这些因素均出现反转，表现为理财回表和财政投放，对M1形成支撑；另一方面，企业和居民提前还贷趋势持续，是M2加速回落的主因，此外债基分流存款也在一定程度上对M2造成拖累，6月债券型基金新发行规模累计近1500亿元，创年初以来月度新高。 图7：6月M2同比6.2%（前值7.0%），M1同比-5.0%（前值-4.2%） 25 20 15 10 5 6.20 0 -5-5.00 (%)30 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 M1:同比M2:同比 图8：6月M1增加1.38万亿元，同比少增6574亿元 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：企业存款同比少增1.06万亿元，是M1下滑主因 （亿元）20202021202220232024 24,600 21,400 10,000 3,616 -1,800 -609 -8,193 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.LPR降息的窗口正在打开 我们在此前通过观测“提前还贷”行为的分化，预告了6月的社融数据，基