出口的韧性与压力

据海关总署，2024年6月出口同比维持较高增速，进口增速则再度转负。6月美元计价出口金额3079亿美元，同比+8.6%，高于市场预期的+7.4%；进口金额2088亿美元，同比-2.3%，弱于市场预期的4.2%（市场预期为Wind口径）。我们从以下几个方面解读： 低基数继续推动出口同比读数高增长。2023年5月开始，外需走弱对我国出口形成显著拖累，2023年6月出口同比显著低于5月（从-7.6%跌至-12.4%），今年6月出口翘尾从5月的9.7%反弹至11.5%，对出口贡献1.8个百分点。从环比来看，6月出口环比增长1.8%，略高于2014以来各年6月环比中位数1.4%。 出口价格改善幅度或仍然偏小。拆分出口的量价变化，2023年8月以来，我国出口修复主要由数量拉动，而出口价格改善幅度则偏小。截止2024年5月（6月数据暂未公布），中国出口价格指数同比-3.2%，较前月的-4.4%小幅回升，但仍在负值区间。结合国内PPI来看，近期PPI同比读数在翘尾拉动下降幅缩窄，但环比仍然较弱，且近期国际大宗商品价格也呈现高位回落迹象。往后来看，价格对出口的拉动可能有所修复，但向上弹性偏弱。 出口分地区看，6月对美国、欧盟出口改善较为显著，对东南亚、中国香港、中国台湾、拉美等地继续维持高增长。首先关注出口三大目的地，6月我国对欧洲、美国、东盟的出口同比分别为3.9%、7.8%和16.4%，对应的同比拉动分别为0.6pct、1.2pct和2.5pct（较5月变动+0.5pct、+0.5pct、-1.2pct），对美国和欧盟出口改善较为显著，并且对欧盟出口同比也是自去年5月以来首度转正。对东盟出口增速虽有所下滑，但仍处于历史较高位，拆分细项来看，对越南、马来西亚、泰国、印尼和菲律宾的出口同比增幅均在15%以上，这五个国家出口同比拉动达到2.5pct，对出口增速形成拖累的主要是新加坡，同比-1.2%，不过可能与去年同期单月数据波动较大有关。此外，6月对中国香港、中国台湾出口同比增速分别为10.5%、27.7%，分别拉动0.8pct、0.5pct，仍然维持今年以来的高增速状态。对拉美地区出口同比增长16.3%，同比拉动从4月的0.2pct回升至5-6月的1.3-1.4pct。 出口分类别看，机电及高新技术产品继续领先。机电产品出口规模同比增长8.1%，较前月的8.3%小幅下降，但仍处于历史高位，拉动出口同比增长4.7pct（前月为4.8pct）。机电细分项中，表现较为强势的依旧是自动数据处理设备、家用电器、集成电路、汽车和船舶，这五类产品对6月出口同比拉动达到2.8pct，5-6月也在3pct左右。总体来看，当前出口的拉动主要在造船、消费电子等条线上。 进口方面，6月大宗商品、机电及高新技术品需求都在转弱。机电产品方面，进口同比增长0.5%，较前月的9.7%大幅下滑，同比拉动0.2pct（前月为3.2pct）；高新技术品需求也在下滑，进口同比增幅从前月的13.3%下滑至6.5%，同比拉动1.7pct（前月为3.2pct）；大宗商品继续拖累进口，整体对进口同比贡献-1.3pct，其中农产品进口同比-13.6%，降幅继续加深；原油进口同比为-1.2%，铁矿砂需求小幅回升至3.7%（前月为2.2%），但仍处于相对低位。 全球贸易来看，和我国出口同比趋势一致性较强的越南、韩国出口增速均在下滑，6月越南出口 同比增长10.5%，低于市场预估的13.8%；6月韩国出口同比增长5.1%，也明显低于4-5月的10%+。此外，6月全球制造业PMI下滑0.1pct至50.9，与出口相关的新订单指数下滑0.4pct至50.8%，且欧元区、日本和英国PMI均在边际下滑。结合近期国际大宗商品价格呈现高位回落迹象，可能需要确认全球贸易增速是否边际放缓，或阶段扰动出口链表现。 往后看，下半年出口同比增长可能维持5-10%。5-6月主要发达经济体制造业PMI放缓，铜等大宗商品价格也一度回撤。但这可能是贸易上行周期中的波动，而非形成新的下行趋势，主要是高利率环境+强势美元对 库存周期形成拖累。随着美联储进入降息周期，美欧补库存进程可能边际加快。不过由于当前利率水平仍然高于疫情前，接下来贸易上升周期同比增速的中枢可能低于以往周期，一方面受到贸易保护等因素的扰动，另一方面海外 高利率环境压制了制造业修复过程。在这种背景下，虽然美欧补库存带来边际缓解，下半年我国出口增速进一步攀升仍然面临外部约束，可能保持5-10%的增长。 债市方面，进出口对预期扰动不大，背后的逻辑或在于出口强劲增长，并未带动国内融资需求和工业品价格进入上涨周期，不会触发货币政策收紧预期。因而债券市场相对更为关注，美联储降息给国内货币政策带来宽松空间。短期内关注税期资金面，以及地方债供给是否明显加快。预计地方债供给压力到来之前，债市面临的回调风险整体可控，但长端利率持续下行也面临监管约束，可能维持窄幅震荡。 权益方面，6月出口数据强于预期，前期制造业PMI出口订单较弱，越南、韩国出口增速不及预期等对出口链行情形成一定扰动。而展望下半年，出口链仍然有望维持5-10%的增速，前期出现波动的行业也将继续得到支撑，建议继续关注机电、家电、消费电子等重点方向。不过另一方面，进入下半年后，也需进一步考虑到美国大选临近可能带来的政策预期扰动。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。